布将这些人称为“幸运的傻瓜”，显然，短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来。
关键在于，即使平仓后，想弄清楚投资有多少风险也是不可能的。当然，成功的投资并不意味着没有风险，反之亦然。对一个成功的投资而言，你如何知道好结果是必然的，还是仅有1％的概率（大部分结果都不令人满意）？失败的投资亦是如此：我们如何确定它是一个合理但运气不佳的冒险，或者只是一种受到应有惩罚的胡乱下注？
投资者是否很好地估计了投资所包含的风险？这是另一个难以回答的好问题。需要一个例子吗？想想天气预报员吧。他说明天有70％的下雨概率。下雨了，他是对了还是错了？没有下雨，他是对了还是错了？除非经过大量试验，否则，除0和100以外，概率估计的准确性是无法评估的。
《风险》，2006年1月19日这令我想到本章开篇所引用的埃尔罗伊·迪姆森的话：“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”接下来我们要讨论的，是风险纯哲学的一面。
或许你还记得本章的开篇句—投资只关乎一件事：应对未来。不过，显然我们不可能“知道”关于未来的任何事情。如果有远见，我们可以对未来结果的范围及其发生的相对概率有一定的了解—也就是说，我们能构建粗略的概率分布。（相反，如果没有远见，我们就不会知道这些东西，构建概率分布就只能靠猜想。）如果对未来有一定的认识，我们就能判断出哪些结果最可能发生、哪些结果有可能发生，以及可能结果的分布范围，继而得出“预期结果”。预期结果由每个结果的发生概率加权而来，它能表明许多未来可能发生的情况—但并非全部。
即使我们知道概率分布情况，知道哪些结果是最有可能发生的，也知道预期结果是什么—即使我们的预期相当正确—我们所知道的也只不过是概率或趋势。我常与好朋友布鲁斯·纽伯格玩几个小时的金拉米和十五子棋。我们乐此不疲地把时间消耗在胜算绝对可知的扑克和骰子上这一事实，证明了随机性的重要作用，从而进一步证明了概率的变化莫测。布鲁斯曾经作过精彩的总结：“概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生—不可能的事情却发生了—向来如此。”这是你应知道的关于投资风险最重要的事之一。
虽然现在讨论的是概率分布，但我想花些时间专门谈一谈正态分布。显然，投资者需要对未来事件作出判断。为此，我们先选定一个我们认为事件可能围绕它而聚集的中心值。这个值可能是平均值或者期望值（预期发生的平均结果），可能是中位数（高于它和低于它的结果各占一半），也可能是众数（唯一最可能的结果）。不过，想要应对未来，只有一个核心期望值是不够的，我们必须了解其他可能的结果以及其发生的概率。我们需要一种能够描述所有概率的分布形式。
多数围绕某一中心值聚集的现象—如人的身高—构成人们所熟知的钟形曲线：某个特定观察对象发生的概率在正中间达到峰值，并向两端（即尾部）逐渐变弱。可能身高5英尺10英寸＇1＇的人最多，5英尺9英寸或5英尺11英寸的人略少一些，5英尺3英寸的人或6英尺5英寸的人更少一些，4英尺8英寸或4英尺7英寸的人几乎没有。标准分布不是逐一列举每个观察对象发生的概率，而是提供了一种概括概率的简便方法，如此一来，少许统计数字便能够告诉你关于未来你必须知道的一切。
最常见的钟形分布被称为“正态”分布。但是，人们往往将钟形分布和正态分布混为一谈，其实二者是不一样的。前者是一种分布类型，而后者是具有明确统计特性的特殊的钟形分布。未能将两者正确地区分开无疑是造成近期信贷危机的重要原因。
在危机发生前的那几年，金融工程师，或称宽客（quant），在创造和评价金融产品（如衍生品）及结构性产品中扮演了重要的角色。多数情况下，他们会假定未来事件呈正态分布。但是，正态分布假设的是尾部事件极少发生，而金融事件的分布—由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定—或许应被理解为具有“肥”尾。因此，当大规模抵押贷款违约发生时，本来被认为不可能发生在抵押贷款相关性金融工具上的事件开始频繁地发生。在正态分布基础上构建金融工具的、没有太多余钱应对“尾部事件”（有些人可能会借用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的术语“黑天鹅”）的投资者，往往会遭遇失败。
既然当前投资已经如此依赖高等数学，我们就不得不警惕人们错误地将简单假设应用到复杂世界中的情况。量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威，即有可能会造成麻烦。
…………………理解风险的关键是：风险很大程度上是一个见仁见智的问题。即使是在事件发生之后，也难以对风险有明确的认识。当你看到一位投资者在经济不景气的时候比另一位投资者损失的少时，你可能得出这个投资者所承担的风险较小的结论。或者当你注意到一项投资在特定环境下比另外一项投资跌得厉害时，你可能因此便说它的风险较大。这些结论一定是正确的吗？
平心而论，我认为投资表现是一系列事件—地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的—与当前投资组合相碰撞的结果。迪姆森的话可以解释为：未来有多种可能性，但结果却只有一个。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。你的投资组合在一种情况下的表现与它在其他可能发生的“未然历史”下的表现毫不相干。
一个能够经受住99％概率考验的投资组合可能会因剩下的1％概率的实现而垮掉。从结果上看，这个投资组合一直存在风险，尽管投资者已经相当谨慎。
另外一个投资组合也许有一半可能表现良好，而有另一半可能表现很差。但是一旦理想环境成为现实，投资组合成功，那么旁观者就会断定它是一个低风险投资组合。
第三个投资组合的成功完全取决于异常事件的发生，但是一旦事件真的发生了，冒进则会被误认为是稳健的或具有远见。
收益本身—尤其是短期收益—不能说明投资决策的质量。评估收益时必须相对于实现收益所承担的风险。然而，风险是无法衡量的。当然，风险不可能以某一时刻“所有人”的话为基础来衡量。只有老练的、经验丰富的第二层次思维者才能判断出风险。
…………………以下是对理解风险的总结：
投资风险很大程度上事先是观察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投资退出之后也一样。正因如此，我们见到过的许多金融大灾难都没能被成功地预测，人们也没能很好地管理风险。原因有几个：
风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。
承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多数情况下，确实如此。但是，异常事件时有发生……不可能的事件也偶有发生。
预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小的变化……关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在变化估计不足。
我们常听说“最坏情况”预测，但是结果往往显示预测的程度还不够坏。讲讲我父亲的故事吧，他是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。事情总比人们预想的更糟。或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。2007年的恶劣形势超出了许多人的最坏情况预测。
风险不是一成不变的。假如我们说每年“2％的抵押贷款违约”，那么，即使多年平均值的确如此，但是在任何时间点都有可能出现导致一种结构性金融工具覆没的、不同寻常的大规模违约事件。总会有投资者—特别是高杠杆投资者—无法在这种时候生存下来。
人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。理论上来说，人与其他物种的区别之一是，我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上的事实。但是在牛市中，人们往往会丧失这种能力。他们不是去识别未来的风险，而是倾向于高估自己对金融新发明的理解力。
最后，也是最重要的一点，大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样，否则人们就不会进行高风险投资。但是市场不可能永远以这样的方式运作，否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不起作用，它就会完全不起作用，直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。
《这一次没有什么不同》，2007年12月17日＇1＇1 英尺等于30。48 厘米，1 英寸等于2。54 厘米。—编者注第 6 章 识别风险我相信，因为现在的体系过于稳定，所以我们要用更多的杠杆和风险承担来降低它的稳定性。
迈伦·斯科尔斯人们普遍认为，风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。与此相反，认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。
安浩德无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。
杰出投资需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风险的绝对前提。
我希望我已经说清楚了我所认为的风险是什么（以及不是什么）。风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。接下来的重要步骤是描述风险识别的过程。
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。换句话说，高风险主要伴随高价格出现。无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场，在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。
…………………理论家认为收益和风险是两码事，尽管二者有相关性；而价值投资者认为高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面，二者都主要源自高价格。因此，洞察价格与价值之间的关系—无论对单项证券还是整体市场来说—是成功应对风险的重要组成部分。
当市场被推高，以致价格意味着更多的损失而不是潜在回报时，风险就增加了。应对风险从识别风险开始。
从向上倾斜的资本市场线来看，潜在收益增长代表了对新增风险承担的补偿。除了那些能够创造“α系数”或能够找到使用α系数的投资经理的人，投资者不应期望在不承担新增风险的情况下获得增值收益。若要承担新增风险，必须要求风险溢价。
但是在市场兴衰的某些时间点上，人们通常会忘记这一事实而承担过多的风险。简而言之，在牛市中—通常是在牛市已经持续一段时间的时候—人们往往会说：“风险是我的朋友。承担的风险越多，收益就越大。给我更多的风险吧。”
事实上，风险容忍是成功投资的对立面。当人们不再担心风险的时候，他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价就不复存在。这是一种简单而必然的关系。当投资者无所畏惧、容忍风险的时候，他们就会买进高市盈率的股票和高EBITDA（现金流，定义为税息折旧及摊销前利润）的私营公司，疯抢收益率差较窄的债券和最低“资本化率”（营运净收入与价格的比率）的房地产。
普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。希望将来投资者能畏惧风险并要求风险溢价，并且我们应继续警惕他们做不到这一点。
《太多错误与狂热》，2009年7月8日因此，产生风险的首要因素是认为风险很低甚至已经被完全消除的意识。这一认识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。
2005~2007年，在相信风险已被消除的信念下，价格高达泡沫水平，从而导致投资者采取了事后被证明是冒险的行动。这是所有过程中最危险的一环，并且有显著的复发倾向。
在过去几年，最诱人的—因而是危险的—一个神话是，全球性风险降低，理由是：
经济周期风险已被美联储管理层机敏地化解了。
风险已因全球化而在世界范围内分散，而不是地域性集中。
证券化和企业联合化已将风险分散至多个投资者身上，而不是集中在几个市场参与者身上。
风险已被“分级”到有能力承担风险的投资者身上。
杠杆风险已经较低，因为利率和贷款期限对借款人更加宽松。
杠杆收购更加安全，因为被收购公司的基本面更加强劲。
做多（做空）投资和绝对收益投资以及为对冲风险而设计的衍生品能够对冲风险。
计算机、数学、模型的发展已经使市场更容易被理解，因而风险更低。
《养老金与投资》杂志（2007年8月20日）有一个恰当的比喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险—实际上会令他们更不安全。”与赚钱机会类似，市场的风险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构。无论市场结构被设计成什么