还是多元化投资组合得到的？
投资者拿到报表，发现自己的账户当年赚到10％的收益时，想必无从判断投资经理的业绩是好是坏。为了作出判断，他们必须对投资经理所承担的风险有一定的了解。换句话说，他们必须清楚“风险调整后收益”的概念。
关于风险与收益之间的关系，在投资界有一个广泛应用的图示（图5。1）。它是一条倾斜向上的“资本市场线”，表明了风险与收益之间的正相关关系。市场努力使风险更高的资产看起来能够提供更高的收益。不然的话，谁会买呢？
图5。1我们所熟知的风险–收益关系图是简约而优雅的。遗憾的是，许多人从中得出一个错误结论，并因此而身陷困境。
尤其在经济繁荣时期，你会听到太多的人在说：“高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！
正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
我对资本市场线的认知方式使我较为容易地将其背后涉及到的所有关系联系起来（图5。2）。
图5。2更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说，收益的概率分布更广。当定价公平时，风险较高的投资意味着：
更高的预期收益。
获得较低受益的可能。
在某些情况下，损失的可能。
传统的风险–收益曲线图（图5。1）具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。它对承担更高的风险便能赚更多钱的坚定暗示，已经给许多人造成了极大的痛苦。
我希望我的曲线图更有帮助。它既表明风险和预期收益之间的正相关关系，又表明收益的不确定性以及随着风险的增加而加大的损失概率。
《风险》，2006年1月19日…………………接下来我们的主要任务是定义风险。风险究竟是什么？我们可以通过它的近义词—危险、冒险、危害、极大危险—来了解。它们听起来似乎都是风险的近义词，并且相当不受欢迎。
然而金融理论（提出图5。1所示的风险–收益曲线图及风险调整概念的同一理论）却将风险明确地定义为波动性（或易变性、偏差）。这些词当中没有一个能够表达出“危险”的必然含义。
在学者看来，风险等于波动性，因为波动性表明了投资的不可靠性。我对这一定义不敢苟同。
我认为，学者们—自觉或不自觉地—出于方便起见，才选择了以波动性指代风险。他们需要一个可计算的、客观的、能够查明来龙去脉的数字。波动性符合他们的要求，而大多数风险类型不符合。这一切的问题在于，我并不认为波动性就是大多数投资者所关心的风险。
风险有许多种……而波动性可能是与之最无关的一个。理论认为，投资者会从波动性更大的投资中要求更高的收益。但是，如果波动性更高的投资有可能产生更高的收益，那么在市场设定投资价格时，一定会有人对这种关系有需求，但我却从未遇到过这样的人。我从未听到任何人在橡树资本管理公司（或在其他地方）说过“我不会买进它，因为它的价格可能出现巨大波动”，或“我不会买进它，因为它有可能出现季度性下跌”。因此，我很难相信波动性就是投资者在设定价格和预期收益时需要考虑的风险。
我认为人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过低，而不是波动性。在我看来，“我需要更多的上涨潜力，因为我怕赔钱”，比“我需要更多的上涨潜力，因为我怕价格会出现波动”要合理得多。是的，我确信“风险”就是—首要的是—损失的可能性。
《风险》，2006年1月19日永久性损失的概率是我、橡树资本管理公司以及我所认识的每一位实际投资者所担心的风险。此外你还应对许多其他类型的风险有所了解，因为它们能够要么影响你，要么影响别人，从而为你带来获利机会。
投资风险有多种形式。很多风险对某些投资者来说干系重大，对其他投资者则不；它们会使某项投资对某些投资者来说是安全的，对其他投资者来说则是危险的。
不达目标—投资者有不同的需求，对于投资者来说，需求没有得到满足便造成了风险。一位退休高管可能需要4％的年收益来支付账单，而6％的年收益率就是笔意外之财。但是对于养老基金来说，年均8％的收益是必需的，长期6％的收益就会造成严重风险。显然风险是个体化和主观性的。某项投资对一些人来说是有风险的，对其他人则不是。因此，它不可能是“市场”为要求更高预期收益补偿的那种风险。
业绩不佳—假设投资经理知道，无论客户账户的表现有多好，未来也不会有多少收益，但是显然，如果客户账户的表现跟不上某些指数的表现，就会失去这个客户。这就是“基准风险”，投资经理可以通过模仿指数的方式来消除它。但是，每一位不愿放弃优异表现、选择追求不同于指数投资目标的投资者，都会经历业绩欠佳的时候。事实上，因为许多最好的投资者强势坚持自己的方法—又因为没有任何方法是永远奏效的—所以最好的投资者也可能会出现业绩不佳的时候。特别是在狂热时期，训练有素的投资者是不愿接受跟风的风险的。（例如1999年的沃伦·巴菲特和朱利安·罗伯逊。在那一年，业绩落后是一种勇气的象征，因为它代表着对科技泡沫的拒绝。）职业风险—这是业绩不佳风险的一种极端形式：当资金管理者和资金所有者是不同的人时，风险就产生了。在这种情况下，经理（或“代理人”）可能不会太关心收益，因为他们不参与分成，但会极端恐惧可能导致他们失业的损失。言外之意很明显：可能会不利于收益从而导致代理人被解雇的风险，是不值得承担的。
不蹈常规—同理，与众不同是有风险的。比起非常规投资失败所致的被解雇的可能性，交出平均成绩可能令资金管理者更为舒服，无论这一业绩所代表的绝对价值是多少……对这一风险的担忧使得许多人与优异业绩擦肩而过，但同时它也为那些敢于与众不同的人创造了非常规的投资机会。
流动性低—如果投资者需要一笔钱在3个月内手术或在1年内买房，那么他或她就不能进行届时没有折现把握的投资。因此，对该投资者来说，风险不仅仅是损失或波动性，或上面提到的任何风险。它是一种无法在需要的时候以合理的价格将投资转化为现金的风险，也是一种个体化风险。
《风险》，2006年1月19日…………………现在我要花一点儿时间探讨导致损失风险的原因。
首先，基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产—业绩欠佳企业的股票，投机级债券或选址错误的建筑—如果买进的价格足够低，也能成为一项非常成功的投资。
其次，风险可能在宏观环境并未走弱时出现。自负、对风险的无知和放任以及一点点发展的不利结合到一起，便足以带来灾难。灾难有可能发生在任何没有花费时间和精力理解自己投资组合基本过程的人身上。
损失风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能暂时会实现人们的期望，但是毫无疑问，它们也蕴涵着高风险。它们被人群的兴奋推高到我称之为“盲目跟风”的地步，它们提供了持续高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。
理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。
单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券—通常正因为它们的表现不好而成为低价证券—往往成为价值投资者青睐的高收益证券。这类证券以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征，虽然在牛市中很少能有出类拔萃的收益，但平均表现普遍良好，比“热门”股票的收益更加稳定持久。在大多数情况下，这类貌不惊人的低价证券最大的风险是在牛市中表现落后的可能性。不过具有风险意识的价值投资者是愿意承担这种风险的。
…………………我相信我们都同意，投资者应该也必须要求他们认为风险更高的投资提供更高的预期收益。我们有望达成一致的是，损失风险是人们在要求预期收益以及设定投资价格时最关心的风险。于是一个重要的问题来了：如何衡量损失风险呢？
首先，显然有一个见仁见智的问题：对未来作出训练有素的估计是有可能的，但估计始终只是估计。
其次，量化标准是不存在的。对于任何特定投资，都会有一些人认为风险较高，而另一些人认为风险较低。有人将风险称为不赚钱的可能性，有人则将其称为损失一定比例资金（诸如此类）的可能性。有人认为它是时限一年的损失风险，有些人则认为它是跨度为整个持有期的损失风险。显然，即使将一项投资的所有相关投资者都集中到一个房间里摊牌，他们也永远不可能商定出一个能够代表投资风险的数字。即使能，他们给出的数字与另一组投资者为另一项投资给出的数字也不太可能有可比性。这就是为什么我说风险和风险–收益决策不能被“机加工”，即不能移交给计算机去做的原因之一。
60多年前，本·格雷厄姆和戴维·多德在价值投资者的圣经《证券分析》再版时，作了如下表述：“不同投资与其发生损失的风险之间的关系很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。”
再次，风险是有欺骗性的。常规性事件很容易估计，如反复发生的事件将有再次发生的可能。但是反常的、千载难逢的事件很难被量化。投资易受偶发的严重风险（如果有的话）—我称之为不可能的灾难—影响的事实表明，实际风险可能比看上去更为危险。
总而言之，前瞻性研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。
如此一来，我们会面临什么样的情况呢？如果损失风险是无法被衡量、被定量甚或无法被观察的—如果它还是主观性的—那么该如何应对它呢？训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。其他东西也会纳入他们的考虑范围，但其中大部分可归结到以上两个因素。
近来有许多使风险评估更加科学化的努力。金融机构已经开始常规性聘请独立于资产管理团队之外的“风险经理”，并且已经采用计算机模型（如“风险价值模型”）来衡量投资组合风险。但是这些人及其工具得到的结果并不比其所依赖的原始数据、输入数据的处理方法好。在我看来，他们永远比不上最好的投资者的主观判断。
考虑到损失概率的定量难度，希望客观衡量风险调整后收益的投资者—这样的人很多—只能求助于所谓的夏普比率。它是投资组合的超额收益（高于“无风险利率”或短期国库券利率的收益）与收益标准差之间的比率。这种计算方法对于交易和定价频繁的公开市场证券似乎是适用的；它具有一定的合理性，是我们现有的最好的方法。尽管夏普比率没有明确涉及到损失的可能性，但是有理由相信基本面风险较高的证券，其价格波动性高于比较安全的证券，因此夏普比率与损失风险有一定的相关性。对于缺乏市场价格的私人资产—如房地产和整家公司—则没有主观风险调整的替代指标。
…………………几年前，在思考前瞻性风险衡量难度的同时，我意识到，由于其隐蔽性、不可量化性及主观性，投资风险—损失的可能性—也无法用回顾性方法及演绎推理法来衡量。
假设你作了一项如愿以偿的投资，这是否意味着这项投资没有风险呢？也许你以100美元买进了某种东西，一年后以200美元卖出。这项投资有风险吗？谁知道呢？或许它曾经令你暴露于巨大的但未实现的潜在不确定性之下。如果是这样的话，那么它的风险可能很高。或者假设投资产生了损失，这是否意味着这项投资有风险呢？是否应该在分析并进行投资的时候就认为投资是有风险的呢？
想想看，其实问题的答案很简单：某件事情—在这里指的是损失—的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。
在我看来，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》是解决这个问题的权威。在书中，塔勒布探讨了可能发生却没有发生的“未然历史”。在第16章中还有更多关于这本重要书籍的内容，但是现在我感兴趣的是，未然历史的概念与风险是如何联系的。
在投资领域里，一个人靠一次杰出成功或一个极端但最终正确的预测就能活很多年。但是一次成功能证明什么呢？在市场繁荣的时候，最好的成果往往由那些承担最高风险的人取得。他们是能聪明地预感到繁荣期的到来，并利用β系数积累财富的投资者，或者只是天性风险积极，正好赶上了好时间？简单地说，在我们这个行业中，人们因为错误的原因而正确的频率有多高？纳西姆·尼古拉斯·塔勒布将这些人称为“幸运的傻瓜”，显然，短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来。
关键在于，即