港股全攻略- 第8部分

如何炒权证（1）



　　在香港市场上，对高风险、高收益的权证情有独钟的投资者不在少数，这些投资者在2005年把香港权证市场炒成了世界第一。

　　成交称霸全球

　　香港衍生权证市场的发展开始于1989年，但初期交易并不活跃。自2002年采用新权证发行条例后，香港市场权证交投迅速崛起。

　　2005年，香港每月平均超过800只新权证上市；权证日均成交近30亿港元，成交屡创过去15年来的高位。据统计，2005上半年，在香港交易所交投的权证成交额高达3300亿港元，全球排行第一。

　　由于2005年多家内地大型企业到香港上市，中资股买卖气氛炽热，促使相关衍生工具需求增加。热门中资股如中国人寿？（2628。HK）？和中石油？（0857。HK）的相关权证，经常出现在10大权证成交榜；当年上市的交通银行？（3328。HK）；？中国神华？（1088。HK）？，以及建设银行？（0939。HK）等，也出现“多轮齐发”现象。

　　市场更是出现“权证带着正股走”的苗头。比如一只在当年掀起轩然大波的权证，是由瑞士信贷第一波士顿发行的“巨无霸”汇控（0005。HK）轮4441，该轮推出的行使价为128。88港元，到期日为2005年6月2日。由于该轮的成交量和街货量（最高曾达26亿份）都十分高，吸引众多散户入场追捧。该轮一旦被行权，将涉及3。6亿股正股，这差不多是汇控20多天的成交量。如此大量成交，必定引起汇控股价以至整个港股的波动。

　　张伯介绍，当时香港散户参与积极性很高，主要是权证的成本低、短线回报率（波幅）大，使一些以往热炒二、三线股份的散户转移到权证市场上。

　　“8？18轮灾”回顾

　　不过，在市场情况最好、散户最疯狂的时候，往往也是危机来临之时。当时不少业内人士提醒，权证市场交投异乎寻常地活跃，投机风日盛，已严重威胁正股及整体市场的运行，非理性火爆中已隐藏巨大风险。

　　2005年8月18日，港股在一片乐观气氛中突然急转而下，出现恐慌性抛售。原本盛传派特别股息的中银香港（2388。HK）并无派息，重磅股中移动（0941。HK）率先下跌，长实（0001。HK）及和黄（0013。HK）也由升转跌，同时市场传出李嘉诚入院消息；中国人寿虽然此前公布了胜过市场预期的中报，但没有派发中期息，导致该股午盘后开始下挫。

　　当日港股恒生指数大跌301点，成交大增至335亿港元，港股市值蒸发1400亿港元。发行商纷纷沽出手上正股，压低了正股股价，散户也是争相沽轮逃命，迫使多只权证价格大幅下挫，引发了权证市场的惊涛骇浪。

　　当日下午一开盘，中国人寿的认购权证遭到大量抛售，多数跳空低开。至收盘时，瑞士一波发行的认购证、德银发行的认购证跌幅均达到30％，中国人寿44只认购证无一上涨。跌势最剧烈的则是几日来大升的长和系认股证，虽然李嘉诚入院的消息在收市后遭否认，但长和系认股证已全线崩溃。富通中银香港的认购证也在当日暴跌71。62％。

　　当日香港权证市场成交高达77。39亿港元，创下有史以来的最高纪录。据悉，自“8？18轮灾”事件以来，香港提供戒赌辅导服务的明爱展晴中心在两个月内就接获近30宗炒权证及期指的求助个案，其中更有专业人士，在短短数日内欠下100至900万元巨债。

　　引发权证市场检讨

　　市场人士分析，这场轮灾与外围或香港基本经济因素并没有太大关系，完全是大户无风作浪的变局，部分投资者更联合发表公开信，投诉有关权证商兼任相关权证庄家，以及有权无限量增发权证以干预轮价，出现不正当交易，要求监管部门重新审视权证增发等制度。

　　经此一役，市场言论沸腾，监管机构有必要检讨权证的发行机制，研究出适合市场的“游戏规则”。？

　　在投资界巨大压力下，本来无意干预权证市场的香港证监会立场开始有所转变。9月8日，香港证监会和香港交易所同时发表声明表示，就近期权证进行调查，将毫不犹豫地打击不当行为，保护投资者；香港交易所则表示，将密切监察衍生权证市场及其它市场发展。





如何炒权证（2）



　　这是香港两大监管机构非同寻常地同时对某一市场情况发表声明。

　　其后，香港证监会发表了《香港的衍生权证市场报告》，对香港衍生权证市场作出全面检讨，并针对市场操守及投资者所获资讯的质量，如何提高市场效率、公平性及竞争力提出6项建议。





炒权证要看正股价格



　　相信大部分投资者都知道权证是有溢价的，而溢价的意思大家也可能十分清楚，是反映持有权证至到期，相关正股要较现价变动多少，权证才可达到盈亏平衡。

　　部分投资者拣选权证时，非常重视溢价的高低，然而，单以低溢价作为拣选权证的最重要考虑因素是否绝对正确呢？知道了溢价是权证的盈亏平衡点，又是否代表已完全掌握溢价背后的真正意义呢？

　　有些投资者利用溢价来衡量权证价格的高低，如溢价较低，便认为权证价格便宜。但其实在权证定价的公式中，根本不存在溢价这因素，也就是说溢价与权证价格的升跌，基本上是没有直接关系。

　　权证价格主要受五大因素影响，包括正股价格、剩余时间、隐含波幅、利率及股息，而溢价只是在得出权证价格之后，引申出来的一个参考数据，不同条款的权证有不同的溢价，没有一个所谓合理的溢价水平。

　　在五个因素之中，正股价格是最主要因素，以认购证为例，当正股价格低于其行使价便可称之为价外证，而高于行使价则为价内证。愈价外的权证，溢价便愈高，因权证本身没有内在值，即全部是时间值，持有权证至到期，需要正股出现较大升幅，令权证由价外变为价内，并要产生足够的内在值，以抵消原先所付的时间值。相反，愈价内的权证，其时间值所占比重愈少，故溢价或盈亏平衡点便可较低。

　　再谈剩余年期这个因素，权证的年期愈长，时间值愈多，溢价便愈高；而年期愈短的，则时间值愈少，权证价格愈贴近其内在值，溢价便因而愈低。

　　因为以上两个主宰溢价的因素，一些爱追逐低溢价权证的投资者，往往会不以为然拣选了一些短期而价内的权证。短期价内证的特性是高风险、高回报，但投资者取低溢价的原意可能是想保守一点，明显与其取向相违背，这说明了单凭溢价高低未必能筛选出适合自己的权证。





宜选长期贴价证



　　当前港股市况动辄便有数百点、甚至千点的波幅，投资者暂宜选择一些年期较长及较贴价的权证作短炒。因为这类权证的时间值损耗较小，对隐含波幅变化的敏感度也较价外证低。

　　价外证受隐含波幅影响较大，如相关正股持续回落，纵使短期历史波幅得以维持，但从中线的角度看，如市场预期港股处于大型震荡市，中期历史波幅有机会收窄，上市权证及场外权证市场供应或会增加，导致隐含波幅有下调压力，价外证或将首当其冲，出现较大跌幅。

　　此外，笔者建议投资者暂时仍应以短线策略为主，避免当市况走弱时，权证除了要面对因正股反方向移动所造成的损失外，更有可能要面对时间值急速耗损以及隐含波幅回调的影响。

　　另外，投资者需要知道权证市场变化得很快、很急，更何况是现在的大型震荡市，动辄已有数百点甚至是千点的波幅。投资者在这种急升急跌的市况下，若选择入市，应更紧贴市场变化及发行人的建议。

　　跟随发行人的建议要讲时机，我们会跟随市场情况作出适当的建议，正如近日急跌千点跟急升千点的建议有很大不同。投资者需要注意，当市况急升时，原本建议的认购证或已变得深入价内，为了要保持对正股的敏感度及杠杆效果，一般会转为建议一些比较贴价的认购证以捕捉升浪；然而，当市况急速逆转时，一些本来是贴价的认购证就会变得价外，过于价外的权证时间值损耗会较多且受隐含波幅下调的影响较大，故我们便会转为建议一些比较紧贴正股价的权证，务求令投资者在不同的市况下作出最适当的选择。





利用对冲值计算权证回报



　　权证可以提供杠杆效应，达到以小博大的目的，而每只权证的条款也不同，对于正股价格的变动，权证的反应各有分别。要衡量权证对正股的敏感度，可以参考两个数据：对冲值以及实际杠杆。

　　对冲值是反映当正股价格出现变动时，权证价格理论上会变动多少。认购证的对冲值为正数，介于0至100％，认沽证的对冲值则为负数，介于0至…100％。当权证愈价外，对冲值愈接近0，而权证愈价内，对冲值便愈接近100％？（认沽证则为…100％）。

　　要计算权证的价格将会升跌多少，投资者可以简单地将预期正股的变动乘以权证的对冲值。假设一只认购轮的对冲值为40％，换股比率为10兑1，如果正股升1港元，权证价格理论上会上升0。04港元？（1×0。4÷10）。

　　以下试用两只条款不同的汇丰认购证作例子，权证A和B到期日分别为2007年8月1日和7月30日，行使价分别为136。3港元和151。3港元，权证价格为1。14港元和0。242港元，对冲值分别为87％和36％。

　　假设各买入100万份，如正股上升1港元，买入汇丰证A理论上可获得盈利87；000港元（1×0。87÷10×1；000；000），而买入汇丰证B的盈利则为36；000港元（1×0。36÷10×1；000；000），利润明显少过汇丰证A。

　　然而，买入100万份汇丰证A的成本为114万港元，而买入100万份汇丰证B的成本只是24。2万港元，以百分比计算，权证A的回报率是7。6％，权证B的回报率则是14。9％。因此，从成本效益角度比较，投资汇丰证B所赚取的回报率其实较高。





短期证操作



　　短期证的市场表现存在很大不确定性，其买卖差价会导致权证看起来不紧贴正股升跌，其实发行人一直维持隐含波幅稳定，开出的买卖盘均跟随正股跳动，只是在买盘及沽盘中间的价格变化，基本上完全是由市场主导，所以权证表现会很飘忽不定。

　　很多时候，市场在积极买卖一些短期证，如果没有看清楚发行人买卖盘的真正位置，大家很容易会误以为权证的买卖差价并不大，于是便放心买入。到需要沽货的时候，权证交投已经转为平淡，甚至已没有其它市场参与者愿意接货，较大的买卖差价便浮现出来。最后大家才发现自己原来以一个非常偏高的价格买了权证，现在只能奢望有其它人愿意以偏高价接货，或者是忍痛止损，以合理价格售回发行人。

　　因此，若大家在入市前能够做足功课，例如通过一些有利市况先观察发行人的买卖盘在哪里，或者先向经纪或直接向权证的发行人查询，便可避免以上的误会，可对来自买卖差价的成本早有预算。买入短期证的投资者，多数是基于以下两个原因：

　　第一，贪其溢价低，如权证是贴价或价内的短期证（价外证除外），通常溢价也比长年期的权证低。有些投资者看好正股短期表现，并计划买权证并持有至到期，溢价便成为其中一个考虑因素，买卖差价反而不成问题，因为他们根本不打算平仓。不过溢价低并不代表时间值损耗较少，若无意持有至到期日，溢价的参考价值便不高。

　　第二，贪其杠杆高。短期证的实际杠杆很高，除非是深入价内证。如果大家认为正股短期内会出现爆炸性升势，买入较短期的权证博取高回报也是无可厚非。如正股果真急升，短期证的回报可以非常可观，时间值损耗及买卖差价等等成本便变得微不足道





如何进行买卖期权



　　现在介绍股票期权在交易上与指数期权不同的地方，亦会就行使上之分别作出简介。

　　股票期权是必须透过股票期权经纪买卖。截至2007年5月3日，市场上之股票期权经纪数目为52间。开设户口方面，买卖股票期权之投资者必须同时拥有股票及股票期权买卖所需的交易户口，签署有关客户协议，以便在为短仓作低押或行使股票期权时，相关股票能即时储入或提取并进行结算。

　　现时提供股票期权的相关股票共有45只，包括21只蓝筹股、8只红筹股、14只国企股、1只交易所买卖基金及1只其他股份。香港交易所主要以相关股票之成交量及投资者对该股票期权产品之需求来决定是否设立相关股票期权。

　　香港交易所会配合投资者对不同投资时限及行使价之要求，为每一股票期权设立不同的到期月份及行使价（即股票期权系列）。而香港交易所亦会因应每天相关股票之价格变动以决定是否增设新的股票期权系列。现时的机制是因应每天之收市价为每一相关股票期权之每一到期月份设定最多5个行使价，包括收市价、收市价以上之两个行使价间距及收市价以下之两个行使价间距。行使价间距是因应相关股票之价格及所属之间距组别而有所不同。现时45只股票期权被分为间距组别A及间距组别B。间距组别B之行使价间距较间距组别A为窄。

　　股票期权采用美式的行使方法，长仓持有者是可以于到期日前行使其权利。当有投资者提早行使其权利时，结算所便需要从所有短仓持有者中随机选出结算对手。假若该合约之经纪有多于一位客户持有该合约之短仓，经纪便需以随机分配的程序选出短仓客户，进行结算交收。





关注期权资本调整



　　股票期权乃股票所衍生而成，故相关股票若出现某些公司行动（Corporate？Action）？，便会对期权有直接影响，而导致资本调整（Capital？Adjustment）？。故投资者在参与买卖前应先从资本调整的情况及计算方法等方向探讨。

　　公司行动与资本调整

　　上