金融的逻辑- 第3部分


的却是今天的发达国家！　
　莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元，而西方发达国家负债累
累，在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历史？关键看中国今后如何利用债券市场以及其
他证券市场了，看中国是不是从这次全球金融危机中因噎废食、得出“抑制金融创新是上策”
的结论了！　
　回过头看，正如我在《治国的金融之道》一文中谈到，我们中国是这么喜欢存钱，以至
于在第一次鸦片战争之后，1842至1848年间朝廷每年的财政盈余还在1500万两银子以上，
这种年年财政盈余状况一直持续到1895年。按理说，第一、第二次鸦片战争失败的教训，
即使没有逼着朝廷把未来的收入借过来加快国力发展，也至少使他们愿意把岁入都花掉搞发
展，而不是还想着往国库存钱！到最后，晚清也像宋朝、明朝末年那样，战争开支和赔款实
在太大，在历来因为不用发债融资而使中国债券市场没机会发展的状况下，朝廷无法用债券
把那些大支出的压力平摊到未来。过不了支付压力这一关，清朝就只好垮台。　
　这些历史不断引发我对金融的兴趣和思考。为什么借债花钱使西方国家不仅没垮，反而
强大起来？后来我认识到，美国就是近代最好的例子。不只是今天的美国虽然负债全球第一
却是最强大的国家，美国立国之初就是靠负债幸存下来，这应该跟中国各朝代的经历正好相
反（中国历朝之初国库满满，但之后每况愈下，到最后财政危机终结朝代；而美国立国之初
就负债累累，之后不断利用债券市场透支未来，而且还透支越来越多，可是其国力却越来越
强）。　
　我们一般熟悉美国于1776年7月4日宣布从英国独立，1787年的宪法大会通过美国宪
法，等等这些政治史实，但未必了解金融借贷对美国历史的支柱作用。　
　美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控，殖民地人必须向英国交税，但
却没权选举代表进入英国议会，去参政、议政、立法。这一背景很重要，因为这决定了美国
独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模加税来弥补：如果新成立的政府也要加税，为什
么还要独立呢？所以，各届大陆会议（Continental　Congress，独立运动、独立战争期间的决
策机构）只能靠多印纸币、借债，来找到财务支持。但是，那时期既没有联邦政府、更没有
收税机构，“大陆币”、战争债难以有市场，在1776至1787年间不断出现的债务困难，几次
都差点让独立运动破产，差点迫使北美重回英国的怀抱！　
　稍微细看，我们知道，1763年开始，英王乔治二世通过一系列法案勒紧对北美殖民地
的控制、加大征税，由此激发殖民地人的反抗，导致诸如1773年“波士顿倾茶事件”（Boston　
Tea　Parties）、1775年列克星敦（Lexington）枪击案等关键性事件，使得北美对英国的敌意一发
不可收拾。1775年6月15日，第二届大陆会议选举华盛顿作大陆军总司令，正式与英军作
战。　
　
　第9节：序言　金融的逻辑是什么？（9）　
　
　1776年3月17日，为了避免战争对波士顿伤害太大，华盛顿请求把战场转移到纽约。
英军接受请求，转移战场。当第二届大陆会议于7月4日宣布美国独立时，华盛顿正在纽约
曼哈顿南端，其军队士气得到了及时的鼓舞，因为就在那时英国皇家海军正在汇集100多艘
战船、3万多正规军，集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的华盛顿的一万大陆军，
而且大陆军也没有任何战船。8月27日，皇家海军轻而易举地夺下长岛，大陆军惨败。之
后，华盛顿采用边退、边打游击战的办法，开始了跟英军的拖延战术。　
　实际上，宣布独立不久的美国，更大的挑战不在跟英军的战场上，而是在经费的来源上。
起初，第一届大陆会议考虑过在各州征税，但因上面讲到的原因被很快否决。独立战争开支
主要靠以下几方面来源，第一是由政府发行“大陆币”，在1775至1780年间共印了37次“大

陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，1775年发行首批公债用于买军火；第三，是十三
州（殖民地）的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；再就是
给士兵、给供货商写欠条。　
　只是在1780年末之前，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了；
大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿再收欠条作军饷；眼看大陆军就要失败，几乎没有
人再愿意接受大陆币。　
　就在独立运动要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国国王再借美国250
万法国金币。法国贷款没到之前，这一消息让后来成为美国第一任财政部长的亚历山大？汉
密尔顿先将其做抵押，立即通过再贷款得到救命钱，让独立军维系到次年9月。最终，在法
国海军的支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇打赢关键一战，从此扭转独
立战争的局面，迫使英国于1783年9月签署《巴黎条约》，承认美国独立。一个年轻国家就
这样靠举债幸存下来。　
　1783年独立战争正式结束了，但是，建国的挑战却刚开始。如果说今天的全球金融危
机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因债务泛滥而产生的，那么，
1783年时的美国货币、“借条”、债券种类并没少多少，仅各类战争债、州政府债、社区债
所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、以“新大陆币”、以墨西哥银元、以西班
牙银元、英镑，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券
的价格不到其面值的10％，基本没人问津，商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们
对美国前景的信心，挑战新共和国的命运。　
　1790年1月，年纪才33岁的财政部长亚历山大。汉密尔顿，向国会递交一份债务重组计
划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有债务，包括联邦与地方政府发的各种战争
债、独立战争军队签的各类借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额付清。为了兑现承
诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6％（一只于1791年1月开始付息，另一
只到1801年才付息），第三只债券只付年息3％。换言之，由这三只可以自由交易的债券取
代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。　
　今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，他的
天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，因为这些债
券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（Bank　of　the　United　
States）股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券，强化价格发现机制，提升流动性，集
中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不可收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。　
　
　第10节：序言　金融的逻辑是什么？（10）　
　
　美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前景的
晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。——　汉密尔顿之兑现过去所有战争债的承
诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多的政府融资广开财路！　
　债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资需要，早期英国以及其
他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。　
　那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的美国以及400年前债
负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢？我的思路包括以下两
方面。　
　第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他
们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖
老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学

教授Richard　Pipes在《Property　and　Freedom》中所说，之所以民主法治能在英国兴起，就是
因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后，国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在
当初美国一样，一旦国家负债累累，而老百姓又不得不交税的时候，连那些本来不关心政治
的公民也不得不关心政府的权力、自己的权利，交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具
体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。　
　第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估其政
府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价。
只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策
或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国
家的监督、评估、定价却是每时每刻的！美国和英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么
也如此，要么就被金融市场所教训！　
　负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市
场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是
民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的
良性发展。　
　七　
　回头看，对金融的认识、理解，花了我二十余年时间。1986到2001年间的数理金融理
论训练和研究，给了我分析人、社会、经济的科学方法和基本框架，让我认识到人生一辈子
效用函数的最大化是人的行为的终极目的，而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同
社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙，帮助我认识社会、文化、历史还有其它，包
括反思和审视我们习以为常的许多观念，也包括再思考企业和国家的治理战略。　
　
　
　第一部分　正本清源，痛击时弊　
　
　第11节：为什么中国的钱这么多？（1）　
　
　第一部分：正本清源，痛击时弊　
　在全球金融危机冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各国政府又在将企业国有
化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财
产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中
国的民主法治，国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民，而不是利用金
融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。　
　‘　
　为什么中国的钱这么多？　
　“流动性过剩”，“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油
“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开
放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银
行在海外上市不费吹灰之力就融资219亿美元！在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广
义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22％，相对于
每一块钱的GDP只有0。22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”
化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1。9倍，相对于每一块钱
的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！　
　从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历

史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的
140％，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50％。　
　不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通
货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什
么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国
家的通货膨胀却都在2％至3％左右，这说明货币供应多得有因。　
　可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是
问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是
怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这
些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看
清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视
了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就
不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。　
　钱、资本和财富　
　我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概
念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价
值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是
活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，
也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度
讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东
西”　的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。　
　最能区分这三者的“东西”要算土地，土