而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利
息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度
公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，
然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息
即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1。5％的
年利率帮英国政府借国债 ！这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下，只要投资回
报率高于4％，英国通过借国债发展就会是净赚！
第44节：治国的金融之道：藏富于民（11）
中国近几年的国债利息在3％至4。5％之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国
银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩
大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4。5％
的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978
年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9％的速度
增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化
剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当
然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进
一步研究的问题。
我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当
时的英、德、法、俄银行以5％左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款
本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有
债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5％的利息在当时的中国是几
乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5％上下 。
按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5％以上，利用这些外资来发展中国经
济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际
上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再
加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。
说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于
长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本
的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，
所以，最终是制度决定了国策模式。
加税或国债：哪种更好？
上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有
高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？
我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。
今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，
占财政收入的15％，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债
券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8％。美国国债余额约9万亿美元。
尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间
不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是
怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的
经济国策真的有损其国力吗？
其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的
投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留
给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。
第45节：治国的金融之道：藏富于民（12）
相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果
政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要减税
和退税。
举例说，假设所得税是20％，政府公债利息永远为5％。先假定老百姓的投资回报率今
后每年都是6％。在这种情况下，如果少向老百姓征收一万元税，那么老百姓把这一万元投
资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金一万元重新用于
投资；第二年得到628。8元税前回报，其中125。76元交税，剩下的503。04元加本金一万元
再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按
每年4。8％的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元
（以政府公债利息5％作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给
老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收
入流，让国家财富净增5万元。
如果老百姓的投资回报率是5％，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资
回报率低于5％，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5％的国债利息，那么借
国债并同时减税就让这个国家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过
利滚利、钱滚钱让国力和民财同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是
“杀鸡取卵”，害民又损己。
上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，
民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大
的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。
不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最
发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定
性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利
息近几年保持在4％左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民
间要借钱投资，他们需要支付的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，与其由
个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留
着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平
均年回报率为10％；在二战以后，平均年回报12％。相比之下，这期间的政府公债利息平
均在6％左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4％，
二战后为6％。
外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给
美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是
自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。
由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税做强的道理了。从1940年之后，
除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。
那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太
低时，即是放弃赤字的时候。
第46节：治国的金融之道：藏富于民（13）
中国做强之路能走多久？
本章的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑，也是日本在明治
时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场，让政府退出
经济管制、放开市场的空间，这是其中的两个关键。
如果中国继续靠国债促进内需增长，以此带动增长，那么这种模式还能持续多少年呢？
这当然是个难以回答的问题。假如中国今天占GDP 21％的国债发生在清朝或任何其它朝代
时期，改朝换代可能会难以避免了，但多谢现代证券金融技术，中国实际国力比那些朝代时
都强。相对今天美国、日本以及西欧的国债负债水平而言，中国的不算高，还有一些赤字空
间。但是，在进一步靠公债发展之前，有必要审视一下今天所处的状况。第一，据《福布斯》
杂志的计算，今天中国人的税负排世界第二，政府财政收入占GDP的20％有余。这个比重
看起来跟美国联邦财政收入也占GDP的20％不相上下，但在开支上，美国的财政一多半用
于社会保障、医疗保险等福利，而中国的财政开支用途不在这些。中国财政从民间“杀鸡取
卵”太多，牺牲太多民间的致富机会。这些年的税收以两倍于GDP增速的速度上升，加税
不受立法制约，这种税负必须降低。
根据中央财经大学民间金融课题组2006年初对27个省市借贷利率的调查，全国民间借
贷利率平均为16。4％ ，其中借方以企业为多，这说明他们的资金使用后回报率至少在16。4％
以上，远高于4％左右的国债利率。减税让更多的钱留在民间，显然会创造更多财富。
第二，过去20几年，特别是1994年后，相当一部分公债被投到各类形象工程，或者是
这些债券融资虽然没有直接投入形象工程，但间接地让政府一些挥霍性工程的上马成为可
能，造成了大量浪费。比如，2005年国家审计署的审计结果表明，部分城市基础设施国债
项目（包括污水处理）效果差，城建项目中有许多由于规划不当、管理不善、设备不合格以
及工程质量缺陷等原因，存在严重的损失浪费问题。这些项目的投资回报是否赶得上4％左
右的国债利率，显然是个大问号。
第三，给政府部门更多的钱花，就必然创造更多的贪污腐败机会，也必然导致更多的地
区间、城乡间以及社会群体间的机会不平等 。特别是在缺乏实质性权力制约、财政预算过
程又不透明的情况下，政府开支的分配不可能做到公平、公正。
不同国家以前的不同经历或许可以给我一些启示。上世纪30、40年代的民国政府也得
到当时快速发展的国内债券市场的帮助，加上对银行的国有控制，让政府能同时发公债、操
纵货币，以多种方式解救财政与金融危机，但是，由于军政府权力不受实质性制约，腐败盛
行，债券市场帮助民国政府平摊支付压力的能力再大，也无法对冲掉制度缺陷所注定的命运。
199798年亚洲金融危机期间，许多人把印尼、马来西亚、泰国、韩国的遭遇归结到外债，
说是这些国家对外债的依赖使它们受重挫。从表面看好像如此，但其根本原因不是它们的外
债太多，而是它们普遍缺乏对权力的制度化约束，黑箱操作滋生腐败，政府财政和外债被当
权者私用。
相比之下，美国近9万亿美元的国债中，外债约2万亿美元，占近四分之一。而且，从
国债规模讲，今天日本国债是GDP的170％，意大利、比利时国债都超过GDP的120％，
美国国债是GDP的70％。这些国家没有因高额国债或外债而产生金融危机、社会动乱，可
是，1990年代的亚洲国家、193040年代的民国中国以及过去20年里的拉美国家却因国债、
外债而频繁出现危机和社会动乱，这是为什么呢？
第47节：治国的金融之道：藏富于民（14）
答案还在制度资本上，在对权力的制约以及政府预算过程是否透明上。实际上，不只是
当今世界不同国家承受公债的能力千差万别，即使回到历史上也如此。比如，16、17世纪
时荷兰的国债比西班牙的高很多，1650年时荷兰国债折合人均1。6公斤银子而西班牙国债仅
折合人均0。6公斤银子 ，但前者的国债利息在3％至5％之间，西班牙在16世纪要支付10％
以上的利息，荷兰没有因这种国债而衰败，而西班牙则从17世纪中叶开始衰落。18世纪中
叶，英国的国债承受力也远比法国高，前者的人均国债高于法国，但那种高负债不仅没拖垮
英国，反而是英国的国债利息只有法国的一半左右，让英国不断强盛。之所以英国（以及当
年的荷兰）的国债融资成本比法国的低一半，其证券市场也比法国更发达，根本原因与1688
年英国光荣革命之后所巩固的宪政制衡有关，那次革命之后英国王权受到议会的进一步制
约，使国王不能随意征税、不能侵犯私人财产，财产税等只能由议会立法。由于议会更能代
表社会的利益，并且其立法与决策过程也非常透明，这使证券投资者对政府有充分的信任，
因此很愿意买英国的国债，而且要求的利息（融资成本）也不高。相比之下，西班牙、法国
的王权不受制约，国王的决策过程又不透明，多次对其国债赖账、拖欠利息，这些都无法让
投资者对集权政府有信心，其结果可想而知。由此可见，一个国家是否能长久靠赤字加国债
发展，跟其制度架构分不开。
我们可能会说，既然中国的制度问题以前就存在，而由赤字带动增长的模式在以前20
几年成功了，那么为什么今后不能再继续呢？——在经济增长的初期，增长的确可以是粗放
式、高资源消耗、低经济回报，甚至可以充满贪污腐败，但不能总是靠修路、架桥、盖大楼
刺激增长，也不能指望社会对贪污腐败总能承受。正如前面所说，如果政府投资回报长期低
于公债利率，如果财政被长期用于挥霍性形象工程并为贪污腐败提供基础，那么