部分问题出在这些影子银行市场的特征上：无论是SIV、CDO还是CDO平方，透明度的缺乏使投资者们很难判断这些产品的价值。SIV所持有的4000亿美元的资产或许只有1/3与房贷有关，但投资者们根本没法知道他们所投资的那个SIV到底拥有些什么样的资产。
正如鲍勃·斯蒂尔的那句精辟的评价，这就是金融版的疯牛病：或许只有一小部分牛肉被感染了，但这种病太过可怕，乃至于消费者们开始躲避所有的牛肉。同理，投资者们会躲避一切他们认为已经中了房贷票据之毒的东西。从实务角度上说，这意味着就连那些非常可靠的借款人（比如匹兹堡儿童医院或是新泽西收费公路管理局）也会发现它们往常的融资渠道已经断绝。
第四章 一个时代的终结 一个时代的终结（4）
不管欧洲中央银行和美联储做何努力，市场一直在无情地愈收愈紧。8月15日，美国最大的住宅抵押贷款放贷机构国民金融公司（CountrywideFinancialCorporation）也陷入了麻烦。这家公司的融资靠的也是一个隐晦难懂的市场——回购市场，在这个市场中，它的借款实际上是有担保的。但突然之间，它的交易伙伴们开始躲避它。次日，公司宣布115亿美元的银行备用信贷即将耗尽，顿时令市场惶恐不安。一星期之后，美国银行向国民金融公司投资20亿美元，换取了相当于公司16％股权的可转换优先股。（美国银行将于2008年1月同意买下国民金融公司。）
8月17日，面对市场的困境，美联储将贴现率调低05个百分点，降至575％，以应对信贷收紧给经济带来的下行风险。作为一个临时性调整，美联储还宣布将银行借款期限的上限调整为30天，而不是通常的1天，直到美联储认为市场流动性已经改善。
投资者们对那些令他们紧张的产品避之唯恐不及（乃至将30天ABCP的当期收益率从7月中旬的528％一路推高到了6％），并开始购入中长期美国国债——地球上最安全的产品。这种典型的“逃向安全资产”（flighttoquality）的现象几乎导致8月21日的4星期短期国债产品遭遇流拍，因为对政府债券的庞大需求令市场的价格发现机制变得太过令人迷惑，乃至于一些经销商为了避免损失而停止了竞价，真可谓是一种讽刺。由于这次拍卖的竞标者太少，收益率暴涨，尽管实际市场需求是相当大的。财政部债务管理办公室主任卡尔锡克·拉马纳坦不得不向全球投资者们保证，问题的起因是需求量过大，而不是需求不足。最终，财政部以475％的贴现率卖掉了320亿美元的4星期国债，足足比前一日的收盘收益率高了接近2个百分点。
次日一早，本·伯南克和我应参议院银行委员会主席克里斯·多德的要求向他通报了市场的状况。似乎是为了他的总统竞选作秀，多德才提出了这一请求。我还是华盛顿的新人，对这一要求有些反感，我对政府资助企业的改革在那一年中的迟滞也感到不快。
本和我前往多德在拉塞尔参议院办公大楼（RussellSenateOfficeBuilding）的办公室，与他讨论了市场状况和住房危机。和蔼可亲的多德当时很友好，但事后却在记者面前批评了我，质疑我是否真的明白次贷问题的重要性。
事实上，我对房贷市场的关注程度要超过这位参议员的想象。一个越来越明显的事实是，住房问题已经与金融系统交织在了一起，一场远比现在要可怕的危机正在酝酿之中。房市的问题纠正得越快，信贷市场的稳定就越快。
此前，总统已经鼓励我赶在国会在劳工节之后返回之前拿出一个解决房产赎回权丧失问题的计划。在8月31日，布什总统又面对面地叫我同住房和城市发展部部长阿方索·杰克逊一起带头作出努力，找出那些困苦的房主，帮助他们留住他们的主要居所。作为初始方案，我们宣布扩展联邦住房管理局（FederalHousingAdministration）的一项工程，还提出了一个旨在方便房贷重组的税率计划。
联邦住房管理局的宗旨是尽可能地减少美国人因丧失房产赎回权而遭受的痛苦，同时又不能令那些投机者或是故意不履行还贷义务的人得到便宜。我们知道我们不可能阻止所有的赎回权丧失案例——毕竟美国每年平均有60万套房子丧失赎回权。但我们力求避免那种我们认为可以避免的情况，为此，我们需要帮助那些还愿意继续供房，而且在某种方式的债务重组之后还有基本的经济能力继续供房的人。从操作上说，这意味着与某些持有次级浮动利率房贷的房主们合作，他们是有能力负担初始的低利率水平的，只是第一次利率重设抬高了利率，将月供金额提高到了一个他们负担不起的水平。
复杂的是，我们发现有许多借款人丧失房屋赎回权都是出于一个令人吃惊却又非常简单的原因，那就是他们没有与他们的贷款人沟通。事实上，在住宅抵押贷款被证券化之后，唯一与借款人有沟通的就是那些住宅抵押贷款服务商，也就是负责收集和处理还款的机构。由于害怕丧失房屋赎回权，逾期未还的借款人之中平均只有2％~5％会对服务商们的通知函作出回应，而那些作出回应的人又很难找到正确的人来帮助他们。服务商们无法应付大批借款人重组贷款的要求。
另外，证券化机制也阻碍了房贷的及时重组：因为房主们不再是与一个单一的贷款人打交道。他们的借款已经被切成一个个碎片，分别出售给了世界各地的投资人，令重组程序难上加难。
我要求我的特别助理尼尔·卡什卡里负责解决房屋赎回权丧失的问题。他立刻安排了一系列的会议，包括与贷款人、次贷服务商、咨询机构以及像美国证券化论坛（AmericanSecuritizationForum）和住宅抵押贷款银行家协会（MortgageBankersAssociation）这样的行业顾问机构的会议，目的在于促进各方的沟通，协调各方的行动，以避免那些可以避免的丧失房屋赎回权的悲剧。我对我的团队说，我不希望听到有任何一个完全可以通过债务重组而被拯救的家庭丧失了房屋的赎回权。
10月10日，住房与城市发展部和财政部公布了尼尔的工作成果：希望联盟（HOPENowAlliance）宣告成立，旨在向困境中的借款人伸出援助之手，鼓励他们与顾问和贷款服务商们合作解决问题。这听起来很简单，但却从未有人尝试过。值得一提的是，这一计划并不需要政府的任何资助。
我们有一种泰山压顶般的紧迫感。情况已经非常糟糕，但我们知道形势还会继续恶化。根据我们的测算，从2008到2010年，将有大约180万笔次级浮动利率住宅抵押贷款将重设利率。
为了解决这个问题，尼尔与美国证券化论坛和大型贷款机构合作以加速贷款的重组。令人吃惊的是，服务商们却声称贷款的重新安排并不是关键问题。有许多借款人是受其他情况的影响而丧失房屋赎回权的，许多人还背负着过多的其他债务，例如车贷和信用卡账单。当财政部的首席经济学家菲尔·斯瓦戈详细审查了贷款的情况，他发现贷款本身往往并不是丧失房屋赎回权的唯一原因。正如他本人所说：“有太多的借款人并不是拿到了错误的房贷，而是住进了错误的房子。”
但贷款的重新安排依然是一大要务，我们敦促房贷行业加速进行贷款重组。考虑到问题房贷的庞大数量，贷款机构不可能再一笔一笔地单独处理，我们需要的是一个简洁高效的解决方案。很早就觉察到了赎回权丧失问题的联邦存款保险公司董事长希拉·贝尔提议冻结利率浮动。在财政部联合希望联盟和美国证券化论坛制定出了可行的方案之后，我于2007年12月6日宣布，在我们的努力之下，将在2008和2009年重设利率的次级贷款之中有多达2/3可以通过再融资或重组的方式快捷地转化为借款人负担得起的新贷款。
第四章 一个时代的终结 一个时代的终结（5）
我的声明只是当天白宫的一个发布会的一部分，在那次发布会上，布什总统也公布了一个计划，宣布将那些有条件留住房子的房主的贷款利率冻结5年。总统还解释了我们的服务扩大计划，尽管也犯了一点小错误：在公布咨询热线时，他把“1…888…995…HOPE”说成了“1…800…995…HOPE”。后来才知道，后面这个号码属于得克萨斯州的一家基督教家教材料供应商。
尽管这个开端不那么吉利，但确实有很多人通过拨打热线电话而得到了帮助，保住了他们的房子。但是，就在我们为利率重设问题大费一番周折之后，利率却不再是个问题，因为美联储开始大举降息。到2008年1月末，联储已经将联邦基金利率从2007年8月中旬时的525％砍到了3％。
希望联盟受到了各方政治人士的批评。保守主义者不喜欢拯救房主这个概念，尽管希望联盟并不动用公共资金。许多民主党人和支持提振房市的人又抱怨说我们做得还不够，但很多（来自立法者的）抱怨只是做做姿态罢了——直到2008年末，国会也没有对斥资预防房屋赎回权丧失现象的计划给予任何支持。
希望联盟并不完美，但我却把它视做一个不折不扣的成就。政府行为至关重要，因为即使是为数不多的丧失房屋赎回权的悲剧也会令整个社区一蹶不振，贬低仍在供房的那些房主们的房产价值，毁掉就业机会，引发一股下行旋涡。希望联盟工程帮助非常多的房主修改了贷款条件或通过再融资而转换成了固定利率贷款——单在2008年的最后3个月就有70万人之多，其中有超过一半是次级借款人。随着希望联盟的壮大，它囊括了手中掌握着90％的次级房贷的大批房贷服务商。
但一个无法回避的现实是，我们无力帮助那些有更严重的经济问题的人——比如失业者。随着信贷危机的延续，我开始担心消费信贷的放缓有可能引发一场全面的衰退。由于对8月份的信贷风波心有余悸的投资者们不再购买资产支持商业票据，人们更难获得各种各样的贷款——包括信用卡、汽车贷款或教育贷款。银行在被迫将从前通过资产支持票据融资的那些贷款放到资产负债表上之后，突然之间开始吝啬于发放新的贷款。
在2007年的整个秋季，市场始终风声鹤唳，前景难料。9月中旬，英国房贷机构北岩银行（NorthernRock）向英格兰银行寻求紧急救援，激发了挤兑风潮。那时候，我刚巧已经安排好了几天之后的一次英法之旅。9月16日，我首先飞往巴黎会见了法国总统尼古拉斯·萨科齐和他的财政部长克里斯蒂娜·拉加德。我注意到，这位法国领导人是从政治角度看待金融市场的。在他看来，政治领袖应该采取果断的行动来恢复公众的信心——而且，他把罪过都推到了评级机构的身上。
我不敢苟同。“评级机构确实犯了很多错误，”我告诉萨科齐，“但很难说这一切都应该归咎于他们。”
不过我也必须承认萨科齐的正确之处：他意识到了公众越来越强烈的不满情绪，知道政府需要采取积极的行动来安抚大众。而且，评级机构确实需要改革。
总的来说，我所看到的法国总统是一个迷人而又极富幽默感的人。他拿许多曾经为政府工作的高盛领导人开起了玩笑，还说或许几年之后他也应该去高盛找份工作。我很想知道今天的他是怎么想的。
***
在整个夏天，美国大型银行的隐性杠杆所蕴藏的风险令我越来越担心。尽管像SIV这样的实体表面上不在资产负债表之列，但银行往往会通过备用信贷支持等方式与它们保持联系。在遭遇融资困境的时候，SIVs将被迫求助于它们的发起银行，或是廉价甩卖它们所持有的资产，这会大面积地伤害各种各样的市场参与者。
我要求鲍勃·斯蒂尔、托尼·瑞安和卡尔锡克·拉马纳坦为私人部门拿出一个解决方案。他们所提交的计划就是我们所说的超级流动性增级管道（MasterLiquidityEnhancementConduit），简称MLEC。（这个名字有点拗口，所以媒体干脆称之为超级SIV。）
原理非常简单。私人银行要建立一个投资基金，从SIVs那里购买评级高但流动性低的资产。凭借最大型银行的明确支持和财政部的鼓励，MLEC可以通过发行商业票据而融资。有了安稳的融资渠道可用于持有长期性证券，MLEC就可以阻止恐慌性的抛售，帮助市场回归更合理的价格，令现存的SIVs得以有条不紊地停业清算（winddown），继而恢复短期市场的流动性。我们只需将每一个人动员起来。
行业领袖们对这个计划的反应不尽相同。最终，在2007年10月15日，也就是在首次聚首之后的一个月，摩根大通、美国银行和花旗银行宣布由它们和其他一些银行联手投入不低于750亿美元建立MLEC。但这一宣言却遭遇了媒体的质疑。批评者们预言这个计划永远也没法顺利实施，结果证明，他们是对的。银行依旧各自为战地处理自己的问题资产，要么把它们放入资产负债表，要么把它们卖掉。
坏消息堆积如山。一个接一个的银行公布了第3季度的惨淡业绩，宣布了数十亿美元的资产减值、亏损或是利润的大幅降低，对第4季度作出了令人绝望的预测。在美国，美林是第一个遭受冲击的大银行。10月24日，美林宣布了史无前例的季度亏损——23亿美元，不到1星期之后，CEO斯坦利·奥尼尔引咎辞职。接下来是花旗银行。11月4日，花旗宣布继上个月的59亿美元的资产减值之后，本月可能再度面临110亿美元的资产减值，查克·普林斯随即默然下台。（到2007年末，约翰·塞恩将接替奥尼尔，维克拉姆·潘迪特则接替了普林斯。）
次日，也就是11月5日，惠誉评级（FitchRatings）宣布公司正在审查3A级债券保险公司的财务状况。这导致市场开始担心由这些公司承保的价值超过2万亿美元的证券（有许多以住宅抵押贷款为支持）会遭遇一波降级�
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