作用。我希望不久重新回到长线思维。”
“越来越多的资金管理者认为，他们需要很多技巧：他们必须和日本人
打交道，知道黄金的价格，有固定收入的证券。例如，假如股市突然变化，
这是什么原因？它通常反映了计算机化的指数的变化。因此，你必须懂得这
些东西是如何变化的。”
“我迷恋于（标准普尔）期货。”他说，“他们是市场要素的一种好的
测定方法。在数学上存在一种计算未来指数的正确方法——溢价：这个价格
准确地表达了机会成本，即你因没有拥有该股票所放弃的价值，减去你通过
运用你的资本做其他投资所赢得的价值。在上午11∶00—11∶15之间的溢价
过头，称为牛市，这意味着对股市的乐观。但是，如果价格过高持续几天或
几周，这就有越来越多的熊市迹象。当溢价过高，价值持续上涨，到最后就
没有新的股民加入。”
“市场参与者很少懂得程式交易的动机。一个主要原因是掌握在机构手
中的数百亿美元必须保持数星期和几个月的流动性，因为这些机构需要钱—
—作为工业资本，或支付保险费，或其他任何开支。换句话说，它是真正的
短线的钱。因此，假如一个经纪人能够在短期内以更低风险、更高报酬为机
构提供机会的话，是很有吸引力的。”
“这种交易是如何进行的呢？当标准普尔指数期货溢价达到一定的标准
时，计算机说卖出期货，买进项下的股票。一个人不用买下所有500种股票。
据计算，少于400种股票也可以达到同样的目的。因此，你可以做这些突然
的、非常的交易。令人吃惊的只是有很多这样的技巧被运用到一些大公司的
营业之中，如所罗门。”
空方
… Page 27…
斯登哈德已经向大部分人，包括他自己说过，卖空需要一种心理调整以
克服这样一种观念，即反对美国、祖国、苹果馅饼等观念是罪恶的；调整下
面这种观念也是很难的，即相比于做多损失100％来说，做空损失更加多。
然而，斯登哈德的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”，危险与收入并
存。1972年，他卖空几家著名的高增长的股票，如波拉罗德、静电产业、雅
芳实业等，那时它们的市盈率在30～35左右，在1973年股市崩溃之前一度
高达40—45。在1976年的黑色一月，他的基金做了一个最大的空方交易，
可是，市场却不断上扬。幸运的是，这些损失只是偶然现象。在1973年，斯
登哈德卖空了考夫曼和布罗德公司（全国最大的建筑商）的10万股股票，以
40元的价格卖出。由于受利率和通货膨胀的影响，股市崩溃了，该股跌至20
美元，他在这时平仓，可是后来价格又跌至4美元。
我问及哪些股票可做空。大多数人的经验是做空头是赚不到钱的，只不
过是通过做空来平衡做多的成本。
“做多时，我倾向于那些低市盈率的股票，它们呆滞，但有潜力。在做
空时，我倾向于那些美国最有名的公司，它们是投机者关注的领域。我通常
对市场中的 ‘名人’股做空。我做空的股票倾向于与我做多的刚好相反，它
们是高盈利、热门的股票，它们总有大机构参与抬高其价格，但我认为这样
做不会成功。我的常年不断的问题是确定这些投机者期望落空的时间，这是
困难的。”
“一个投机性质的投资期望对于打赌来说是一件好事，但是你需要耐性
来承受住这些磨难。我倾向于频繁地做空。我正在对杰尼科技公司做空，该
公司有50亿美元的市场，只有一种产品 （百合公司开发了一种产品与之竞
争），还有一种正在开发的产品，即心脏治疗仪。它现在的票面价值只有2
亿美元。我在此做空，除了痛苦之外，什么也没有得到。”①
他提到了在西海岸由几兄弟组建的一家公司。他们都是资金管理者和经
纪人。他们寻找那些能够做空，并且通过破产获取80—90％、甚至100％的
利润的公司。他们喜欢透过假象发掘价值。这是一个对智力要求甚高的领域，
也是一个令人担惊受怕的游戏——在其中，投入一定的数量，例如，斯登哈
德对佳能集团做了大约一年时间的空，而且做得很大。这家公司在80年代早
期被两个以色列人收购，直至去年每股都连续赢利。他们制作胶带，并通过
出卖它们的附属权利来获利。他们从以令人吃惊的赢利报告为基础的市场中
获取了数以亿计的美元。斯登哈德说，他以19美元的价格开始对佳能做空，
可是股价却涨到46美元。（当我们谈话的时候，佳能又跌至6美元以下了。）
②
斯登哈德做得最好的股票是国王资源。在这家公司破产之前，他的获利
是他1968年的成本的7或8倍。他说，“我们都是大傻瓜，对它的业绩信以
为真。我卖只是因为它涨得太快。”
“我曾对一些日本股做空——亏了钱。我不理解日本证券那种固定收益
和市盈率之间的关系。显然，债券收益越低，你看到的市盈率就越高。”在
那个时候，他告诉我，他对24种股票做空，对40种做多。
他每天多次检查他的股票。他倾向于将注意力集中在问题上，而不是成
① 不久之后它的价格又跌下来了。
② 这家公司主营石油开采仪器，它与佰尼·康菲尔德基金串谋制造了许多虚假交易。后来它们都破产了。
… Page 28…
功上。假如某天一只股票做得好，那么，相关的市场也好。如果不好，他就
开始找问题，一定出了什么问题。可能只是一次偶然的波动，但是，他想将
注意力集中在它之上，直到他能确定，它仅仅是偶然的。
他喜欢控制那些能够引起各方注意的公司的股票。因此，他常常走在流
行趋势的前面。
在60年代和70年代，他说，智力资源被用于企业兼并领域——它在今
天仍旧如此——和研究领域，能人很少直接进行交易活动。但是由于过去20
年观念的转变，这已不再是真实的了。沃伦·巴菲特不再是主角了，而是一
些侵入者，阿舍尔·阿德尔曼、卡尔·艾卡和吉米·古德史密斯成了主角。
在1975年以前，没有人对交易所以外进行的交易进行报告。因此，套利
活动可以存在于三级市场与交易所之间。斯登哈德记得，他曾收购了70万股
宾州中央铁路公司的股票，当时该股以67 8—7 18 美元的价格发行。后来，
杰弗里斯——一个三级市场公司——向他提供70—80万股进行场外交易。斯
登哈德立刻检查了市场的容量，发现这是一个大的、强有力的市场。他下注
以6。15美元一股买下了所有的份额。40分钟后，他就地卖出，赚取了超过
400万美元的利润：多么美妙的一个小时！这是杰弗里斯的客户的错误。他
本应该亲自去纽约股票交易所检查，以决定该市场的容量。无论如何，斯登
哈德合作基金成了暴发户。当时这个机遇的窗户是向人敞开的，从那以后就
被紧紧地封死了。现在，这个窗户几乎不存在了。
投资助手
有出色的经纪人吗？斯登哈德说，他固定地要从经纪人那获取大量的信
息，但是，从没有发现一家经纪人公司或服务机构在一段较长的时间内总是
很好的。他说也可能有一两个例外。他曾“发善心”，例如付1000美元给蒂
姆·霍克特，去参观这家公司的办公室和讲座，他发现是毫无用处的。“我
只是未能被引起兴趣，”他说。
他注意到，那些首要的兴趣在于代理费的人很少能够成为伟大的炒股
家。假如一个人真正伟大，那么，对于他来说出卖他的观点将是没有意义的，
因为回报率太低。无能的人才会发现出卖他们的主意在经济上是划得来的。
大多数经纪人“甚至都不敢亲自到股市中试一试，或者假如有一种潮流与他
们的观点相反，他们很快就会改变主意”，斯登哈德说。至于他自己，他说
他做的所有事情都是在实现自己的观点。
在沃顿金融学院学习期间，他发现概率论是有价值的一门课，它使得他
能够自如地处理不完全的和不确切的数据。概率课为他处理各种各样的事
务，甚至是商业计划开了眼界：它使得他能懂得自己的能力。他说采取概率
的方法为做决定提供了全部同质的程序，使得一个人能根据与技术有关的事
情，例如，当对一个问题中的技术知道较少时，做出调整。斯登哈德说，他
不知道256KRAM是什么，但是，假如在该工业领域存在一个重要的变化，他
能够抓住重点，问一些正确的问题，或许比那些真正对此很了解的人问得还
好。
通过类推，他认为不同的事情可以相似地处理，例如，新的计算机对给
定市场上其他计算机的冲击，或它对债券市场的冲击，或者，有关日本何时
… Page 29…
打算进入道·琼斯股票市场的问题。
斯登哈德每年都要和一些著名的经济学家会面一次。他们对自去年的会
议之后世界仍旧保持原样表示震惊。所有的统计资料——债务和收入、债务
和国民生产总值、债务和第三世界收入的比值——都是最糟的。对于这些，
斯登哈德说，“一个人禁不住要对这个能处理石油美元冲击、更高然后更低
的通货膨胀及其他我们已看见的变化的系统表示吃惊。总是有这样的一些事
情。在60年代，人们谈论联邦担保委员会的破产；现在，他们正想知道如何
处理在得克萨斯铁矿的死账。”
“你知道在熊市中的糟糕的体会：你看好的股票下降了6点，或者，仍
没有开涨。有很多人正在处理这些奇怪的文件——CATS之类——他们从没有
看到过一次灾难性的熊市。许多参与者将要遇上一次惊骇，尤其是在反映的
灵敏性已经下降之后。”
“我记得在1974年当市场下跌60点之后的一个暴跌日，我下了一个指
令，通过一个我正在打交道的经纪人公司做空。可是这个系统出了毛病，他
们来不及处理这一指令，这导致了200万美元的错误。这是公司历史上最大
的损失。许多事情都没有检测过。另一方面，就我们已经检测的程度而言，
该系统运转得相当好，石油美元、纽约城市危机、第三世界债务，在历经这
些打击后系统仍然存在。”
建议
“历史上很活跃的东西已经变得迟钝了，”斯登哈德说，“有价证券保
险、贸易计划、市场的国际化和正在增加的机构投资已使事情变得更糟。专
家们过去常常用自己的钱左右市场——这正是他们的工作。现在，他们的资
本几乎不能满足他们的工作。他们只能为市场提供一些方便。”
“最糟糕的是机构的经纪人没有建立他们自己的资本去回应市场的成
长，因此，他们不能真正取得地位。随着管制的放松，市场再造的功能正在
被一些大公司放弃。”我指出，这和过去已经预料的刚好相反。理论一直认
为机构投资者将使市场更加平稳化。“那根本就没有发生，”斯登哈德说，
“他们都在绕圈子。”
接下来的一段时期的股票市场也将如此吗？
此前一段时间，他告诉哥伦比亚商学院，有两个原因促成了股市的上升：
低利率和美国的经济调节政策——有利于这个国家的整个工业基础。结果是
通过买的政策来迅速缩小股票的供应，并让需方的公司感觉到买比建一个公
司更便宜。这种现象在美国市场变成了一个支配因素。只要仍旧保持这样不
变，那么就没有赢利或其他东西。
新的支配性因素是债务。它“将可能成为西方世界的未来经济的一个关
键”，斯登哈德说。他进一步说，债务的使用与10或15年前不同：“对于
负债的理解不同了。我不知道在这间屋子里的人，在6年或6年多之前，能
否想像得到一位罗纳德·里根式的总统将允许和鼓励财政赤字，并且在6年
中执行赤字财政政策，使得这个国家的赤字翻了一番。我成长时的伦理对此
是持反对态度，然而，他做了，并且，它成为经济现象中的一个重要的组成
部分。与债务问题有关的债务质量、第三世界债务、政府债务与消费者债务
（这些已成长为一个额外的份额）——所有这些变化如此之大，以至于改变
… Page 30…
了我们的生活方式。1983年以来的股票价格的上涨相对于其他因素而言，更
与债务的新的使用相关。”
“相对于赢利或资产或其他任何东西而言，世界上的债务有了巨大的增
长。它成了一个最终将要倒塌的经济斜塔，它得不到支持。这些债务最终会
因拒付而转成无固定利息的股票，这将导致通货膨胀。”
斯登哈德预测到我们正在进入一个非常危险的时期，面临着新一轮的通
货膨胀（他意指提高石油、纸、化工产品和其他商品的价格）。他也引证美
元疲软使得进口成本增加。他觉得在1988年初，通货膨胀将增长二倍，到年
底达到4％。他预计在持续的消费支出和贸易平衡改善的帮助下，经济将好
于大多数人的预测。他也预测了一种信贷紧缩的政策、高利率和长期的 T…
bill的利率将上升一两个百分点——所有这些都出现了。�