那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的
① 卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin 出版，1986 年）。
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经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追
求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新
主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象
受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐
赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自
己仅仅看成雇员。”卡伯特说。
“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领
①
域。我们很早开始做证券出借业务，使我们的收益提升了一个档次。但今天
的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融
衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老
金和捐赠基金还没有做。”
“现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项
目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现
这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当
然，这是以放弃流动性为代价的。
“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的
利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。”
“当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面
的专门的技巧。”
“早在10年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项
投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥
有这样的投资达7亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的
浪费，这些投资的收益折合成年率也在25％左右，因此这是一个相当令人满
意的结果了。这个领域在70年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不
多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。
“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家
公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯
在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个
公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这
些家伙：在市场上看准的，大胆去投——而不是试图拦阻资金进入这些领域。
如果一个经理受命投资两亿美元于某些特殊领域——房地产或其他任何投资
——他会那样做，但会得到一个糟糕的结果。为了进行良好的投资，这些人
应不受任何压力投资于任何他们想投的地方。”
在1988年夏，艾尼斯的经营情况如下 （以 100万美元为单位）：
期货合约
风险资本 （主要是高技术）：
合伙关系 191 100
直接投资 117 0
房地产 142 150
杠杆收购 163 90
非现金公共资本 101 15
石油和天然气 74 3
① 将证券出借给经纪人，以满足他们做空的需要，同时收取一定费用。
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总计 788 358
“我们拥有一批希腊名字的公司。除艾尼斯和菲尼克斯外，另一个是斐
摩斯，我们用它来控制那些风险与商务收入无关的公司。”
斐摩斯是谁呢？
“我已记不太清了，”卡伯特说，（应该是指波吕斐摩斯，这位独眼巨
人将奥德修斯和他的伙伴囚在洞里，并不时吃掉他们中的一个，直到奥德修
①
斯把他弄瞎，所有的幸存者都逃了出来为止。）“我们还有拉维亚，一家合
伙公司，由艾伦公司经营，参与风险套利。八九年来，它的利润率一直在15～
16％。我们在那里投了2000万美元。”
“如果哈佛想获得超常业绩，它应投向私人操作领域而不是组合投资领
域。我们大约有30种风险资本在合伙公司里。”
“我们经常尝试一下新的小主意。例如，我们有一个计算机控制的公司
内部基金，和一个公司内部的风险套利基金。”
我向卡伯特请教了沃伦·巴菲特的一些观点，如他认为投入到新的风险
资本在某种程度上是不可取的，外部投资者在一开始通常占有公司的一半股
份，另一半被原始资金提供者如发起人、内部管理者等人所拥有。最好等待
两年或三年，等下一个熊市到来，再投到该公司，或与它类似的其他公司。
原因是这时支付较少的资金就可参与企业经营。
卡伯特不赞同上述观点。“在一个公司从开始的谋划阶段到成长为 IBM
这样的大公司的历程中只有几次偶然的机会。价格最远离均衡点发生在开
始，当然这时你拥有较多的商业风险，但几乎没有什么价格风险。”当公众
参与投资后，主要的将是价格风险。作为一个例子，卡伯特列举了经营高技
术领域投资的困难。“原因在于我们是用我们私有的资本经营它的。我们投
了8亿美元在里面，还承诺了另外的4亿。在那8亿中，将近3亿是投在风
险资本合伙公司或风险资本直接投资，其中大部分又集中在高技术公司。”
“对于我们来说，在公开市场上购买陌生证券是很困难的。我们不了解
遗传工程公司，在这方面我们做的很不好，我们真的不懂。在私人投资界，
人们一如20年前那样：他们仔细地全面地检查公司，与竞争对手相比较，并
请教专家。要知道，你将和一种股票拴在一起三年或四年或五年，你应该认
真地去了解它。但在大规模的机构投资界，今天已不这样做了。”①
“至于风险资本，我们大约参与了60家有限责任合伙人公司。当然，也
有对风险资本的直接投资，但仅限于我们合伙人公司的经理为我们购买的部
分，也就是说，在我们进入之前，购买名单已被过滤过了。在总共100项这
样的投资里，只有五六项的情况不太好，这已大大低于我们一开始预期的数
字。”
“直接从公司购买要比支付管理费便宜吗？”我问道。
“当然便宜，”卡伯特说。“通过这样的做法，我们已经避开了几次大
的损失。”我又询问了房地产业的情况。
“我们认为今天的价格不正常。”卡伯特说。他认为房地产价格已接近
峰值，提供给他的那些资产毫无吸引力可言，虽然哈佛管理公司大量持股于
① 拉提娜斯的女儿，许配给了艾尼斯。
① 然而，本书所提及的大部分投资者还这样做。
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卡伯特效力并在美国证券交易所上市的房地产资本信托公司。
石油和天然气
另一方面，他认为石油与天然气很便宜，哈佛管理公司已组织人力研究
不同的方案，以便能分享这次机会所带来的好处。对于哈佛来说，一个能分
享油价上升好处的可行方案是参与对油气的贷款。卡伯特则认为，低价格将
从市场中逐出那些成本高的制造商——美国露天矿、北海和阿拉斯加。在此
之后，进口石油将占美国总消费量的一半。他在1987年觉得投资于能源可以
得到大约16％到19％的总收益率，且风险不会太大。
“对于石油天然气行业，我们是有几分兴奋的，”他说。“两三年前我
们开始做时一无所知。但我们知道不会有新钱投入到石油天然气行业了，钻
井成本已在下降。我们觉得在一个时期过后，世界和美国都会遇到能源短缺。
如果我们能找到合适的储备资金和称职的合伙人并且维持一个相当长的时期
的话，我们有可能做的非常好。我们观察了几百次的交易，它们中的大部分
受累于糟糕的合伙人或糟糕的交易——储备不充足。”
“最后，我们选定三四家。我们主要投资在哈肯石油公司，它是在场外
交易的，实际上很难变现。我们购买时每股价格为1～2美元。去年10月份
前涨到7美元，之后又降到4美元。我们希望它能成为一家独立的大型石油
天然气公司。它拥有E—Z服务公司，那是一家在便利商店外面经营油泵的公
司。哈肯是我们经营战略的一个主要支柱，它经常购买已被证实的储备。”
“之后，我们想进入开采业，包括海上和陆上。1987年4月份，一些教
育机构聚集了2。9亿美元，其中包括哈佛的5000万股份，组建史密斯海上开
采公司，由休斯顿的莱斯特·史密斯和纽约的乔治·贝克组成，碰巧他是赐
名给哈佛贝克商业管理学校的贝克的后裔。史密斯公司计划在墨西哥湾打
井，和布鲁克林联合公司的一家子公司组成一大型联合企业。这个项目计划
在3年内，每年在海上打10到12口油井。我们很信赖在海岸线之外钻井的
一家技术熟练的钻井队，一大笔资金已投进去了。”
“至于陆上部分，我们和得克萨斯的库伦家族组建了一家公司。我们正
在俄克拉荷马、得克萨斯和路易斯安那寻找。那是我们的两大开采计划。我
们也在一些已被探明的油矿上做小规模的投资。”
“我们也对一家大型私人钻井设备公司进行了巨额投资。这笔交易是自
己找上门来的，我们把它交给了沃伯格·平库斯，他组建了一家集团。专门
经营已走下坡路的钻井设备业务。他们有16或18套钻井设备。我们第一次
见这家公司时它已经十分陈旧了，我们真是捡了便宜。”
“总起来看，我们希望在目前的油价水平上能有9％或10％的收益率，
如果油价上涨将会更多些。”
购买一家大型油田服务公司不是更容易吗，像斯鲁伯格或哈里布顿？
①
“斯鲁伯格不符合我们的南非政策，” 卡伯特说，“因此让我们考虑哈
里布顿。如果油价坚挺的话它将有好的结果，但不会达到每年30％。我们希
望能从承包风险中获取承包收益，也就是说，30％要持续一段时期。例如，
史密斯海上钻井公司发生过一些权力的变动事件，但到目前为止，这种早期
① 这家公司是在荷属安德列斯注册的，实际上还未签定苏利文原则。
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的举动将为后来的工作带来好处，我们获得了免费乘车的机会。从长期来看，
我们知道我们正为将来收入而放弃现在收入，这些资产缺乏流动性，但却非
常适合于哈佛。”
在债券投资组合方面，哈佛充分利用了外币的作用。它的方针是允许有
5亿美元的国外债券，其中的30％可以表现为外币。卡伯特说近来固定收入
证券投资的超常业绩来源于国外债券。
如何决定持有哪一种货币呢？“通过广泛的交往，借鉴国外顾问对证券
组合投资的意见。”在1988年早期，卡伯特相信美元会“持续疲软……因而
持有许多外币，如德国马克、英镑和瑞士法朗，但那时没有日元”。
大崩溃
在1987年大崩溃中，哈佛指数下降了13％，而标准普尔指数下降了21。6
％。它是怎样化解这场灾难的呢？
“在春季，股权比例大约为73％。在春季和10月份之间，在一系列因
素的推动下，降到了40％。由于8月末市场回升，这是一次并不愉快的交易。
然而，受卓越成绩的推动，许多货币经营者为10月份的崩溃充分投资，他们
害怕失去些什么。”
“在1987年10月份，我认为我们在现金交易市场没有出售大量股票。
然而，我们在期货市场上充分利用了我们专家的才能。我们认为这一点有助
于我们提高在股市衰落过程中的业绩。拥有大量内部资产的好处之一是，你
可以通过董事会有所作为，而如果你主要和外部经理打交道的话，是不能拥
有这一权利的。在那一段时期，我们购买长期债券，在日本股票市场上做空
——但结果证明是一种错误——我们卖空我们的私人证券投资。换句话说，
我们通过控制这种状况，使我们在应付风险方面比仅通过中间商来运作的人
更能处于一个有利的位置。每天早晨，我们都知道自己所处的位置。我们能
控制住整个事态的发展。”
关于这一点，另一位内部人士补充道，“那是乔治·西格勒问题的另一
面，多亏有他，哈佛在发展期权交�