1/8的投资项目转而投资其他。如果开始购买股票的原因或“比喻”继续存
在，它应该被继续持有。这种低周转速度的结果是，橡树子基金一直是基金
中费用比率最低的。
橡树子投资组合最近的资产结构是：信息（28。9％），消费品和服务（17。1
％），工业品及服务（10。6％），金融（10％），房地产（8％），能源（3。8
％），外国股票（16。5％）。外国股票已经替代能源成为主要的投资项目。
建议
旺格喜欢出售软件或数据库的企业。计算机价格经常降低，意味着供应
商，如IMS国际公司、信息源公司等力图扩大业务。IMS在世界范围内跟踪
药品的销售，向药品生产商反馈信息，信息源公司则收集分析消费者用包装
货物的情况，检验评价营销计划，橡树子持有的最大计算机软件的股票是系
统化公司，该公司提供银行所需要的一切数据处理软件。松下技术公司提供
的软件则是用来增加数据通信信息管理系统的效率和计算机系统在宽范围内
的可恢复性。
由于电脑化的深入，在保险索赔中受益的有Colonial人寿与事故保险公
司（它集中在小额索赔上），以及联合火灾与事故保险公司。
房地产
在70年代，一位朋友告诉旺格不会再有机构投资在房地产上，另一位说
在他的银行核准后的清单上，没有房地产股票。他付了小费感谢他们，然后
出来买了科哥房地产和大陆伊利诺斯房地产的股票。他解释道，“毕竟，我
的乐于助人的朋友已解释了房地产业股票便宜的原委，并且告诉了我几年后
谁将从橡树子手中高价购买它们。”旺格现在道出了原委。首先，大多数的
居住区在过去的10年中价格已增加一倍，投资者也很清楚这一点；其次，美
国和国外投资者正以10—14倍的现金流量来购买高质量的房地产，同时房地
产股票可以用5—10倍的现金流量收购；第三，在不动产投资信托业渡过不
景气之后，机构投资者还会回到房地产上。
“洛克菲勒中心房地产公司，”旺格说，“以20美元价格发行股票时被
一抢而空，现在实际上变成了指数化债券，它的收入增长足以抵销消费品价
格的上涨，事实上，如果纽约遭难，它将是最后的存活者。”
“租金管制怎么样？”我问，“他们正在谈论在纽约引进商业租金管制，
已经通过居民租金管制很快使租金便宜了。”“是的，”旺格说，“我一位
大学同学的妈妈，一个寡妇，布鲁克林的一套房子是她的主要财产，她将这
套体面的房子租给了许多中等收入的人们。由于租金管制，她出租的收入尚
不足以抵销维修费，不得不放弃出租，失去了那份财产，房子成了没有价值
的东西，破损严重，现在大部分空闲，我不知道谁是事件的受益者！事实上，
政治家通过租金管制，将一个良好的中产阶级社区变成了一个都市大沙漠。
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但这些不应该影响到洛克菲勒中心。”
旺格看到商业房地产业是抵御通货膨胀的有效的保值手段，但他坚持要
求看到公司的财务状况和管理水平正常，如格罗夫兄弟公司，它的业务范围
包括木材和建筑业。
购物中心体现了旺格的三个投资设想：房地产，能源储存和娱乐趋势。
他写道，“例如，购物中心是好的投资所在，因为这是一个大型的、区域性
的购物中心，由于数十家商场集中在一个地方，节约了购物时间和能源支出。
最成功的商店是信息的充分利用者，多种场合的电视广告能建立全国性的品
牌标志和连锁商店印象。”他拥有的经营购物中心的公司包括希兹勒房地产
投资公司，总部设在路易斯安那、佛罗里达和亚拉巴马；温格顿房地产公司，
主要资产在得克萨斯。
银行业
旺格喜欢路易斯·卡罗在《西菲和布鲁诺》中所描述的一个情节，卡罗
是小说《爱丽丝奇境历险记》的作者。故事说的是一位教授欠裁缝一笔不大
的钱，当裁缝要求他付款时，教授提出愿意付两倍的钱，但要有一年宽限。
几年后，教授欠裁缝2000美元，但裁缝为了双倍的收入，允诺还可以推迟偿
还。结果，裁缝没得到一分钱。书于1889年出版，旺格计算了一下，如果这
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两人还活着的话，教授将欠裁缝10美元！
“当借款者是一个国家时，如阿根廷和波兰，如果这个国家没有担保品，
也没有还债的打算，那么银行是否清楚他们身边躺着一位故意赖账的教
授？”任格说，“每一个脆弱的银行信用的翻倍，只是向美好的幻景大陆又
推进了一步。”恰恰因为这些恐惧，一些银行的价值被低估。旺格特别喜欢
地区性的小公司，如第一夏威夷或威明顿信托公司。“我们试图寻找一个银
行家经营的公司，而不是由裁缝经营的公司。”他说。他特别强调，这样的
银行家应该像“咄咄逼人的女主人”一样“咄咄逼人”。
太平洋
如上面已提到的，旺格对太平洋地区如台湾、香港和新加坡充满信心。
要应用这一观点，可以考虑航空公司，尤其是国泰和新加坡航空公司；旅游
公司，如卡尼瓦·柯茹和迪斯尼；奢侈品如沃德福特水晶。我们可以预见，
橡树子投资组合将追随旺格的选择。
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第九章 沃尔特·卡伯特——管理哈佛的资金
作为哈佛的财务主管，保罗·卡伯特掌管着该大学的捐献基金，在他的
管理下，15年间，该基金已由2亿美元增至10亿美元。当时，这笔资金是
在卡伯特自己的公司即政府街管理与投资公司的账号下，为此他还名义上每
年收取2万美元的费用。后来，随着基金数目的增长，使得有必要建立一个
在哈佛自己旗下的独立的机构来运作。这样，在1974年，哈佛管理公司应运
而生。
记得就在那年，我走访了这家新生的公司。它的办公室整洁而时髦，在
波士顿联邦与富兰克林大街拐角的一幢小楼的第六层——距离卡伯特的政府
街管理与投资公司仅百步之遥。我会晤了新主管，沃尔特·卡伯特以及他的
产权投资头目约翰·蔡斯。1986年我故地重游，该公司管理的资金的数目又
增加了三倍，占地是原先的四倍，还是那座建筑，但有四层已属于他们了。
今天，哈佛管理公司雇佣了大约120人来经营一笔46亿多美元的基金，公司
运作开支年度预算（工作量大了）达到了1000万美元——大大超过了保罗·卡
伯特的2万美元！尽管如此，它仍然算是精打细算。哈佛管理公司花费掉的
仍不到它管理下的资金的25％，低于许多别的大学。
10余年后，办公室显得不再时髦，过道里的家俱搭配得不很合理，看上
去不太干净，波士顿人那种在穿着上追求时髦的热衷似乎已是昨日黄花了。
在接待室里，偶遇一位来自纽约的经纪人，对他而言，哈佛基金是重要的一
站。纽约的经纪人或许会炫耀他时髦的带条纹的西装、淡蓝色的配着雪白的
领子和袖口的衬衣，赫姆斯领带和黑色的古奇鹿皮鞋。经理们在办公室里走
动，带着一丝老资格者的愁意。（传统的地道的波士顿人曾穿过新皮鞋、戴
过新帽子吗？）我喜欢对盛气凌人的来访者和衣衫略显不整的资金管理者们
做比较……到底谁管理着基金。
我于1988年第三次走访，此时哈佛管理公司已迁到波士顿市区的联邦储
备大厦，离海滨有几个街区。它是超现代型的，尽管还不是波士顿新的典型
①
的“后现代”样式。
哈佛管理公司还是老样子，或许更确切地说，它落在了时尚的后面。在
大楼第十五层通向公司办公室的玻璃门上没有名字。在办公室内，冰凉的灰
夹米黄色的墙壁配着铺满整块地板的米黄色的地毯，家俱有些发旧。跟上次
来时相比，气氛有了变化，纽约经纪人少了，秘书们的闲谈多了。
哈佛管理公司诞生于乔治·普特南这位坚强不屈、眼睛明亮发蓝的波士
顿人手上，1973年，普特南成为哈佛的财务主管，他主管过一家族公司，后
来卖给了马什麦克伦南。他的任务繁多，在一半工作时间内他只拿适度的报
酬，哈佛管理公司仅是他作为财务主管的许多工作中的一项。哈佛高层认为
需要建立专门管理捐赠基金的机构。普特南最早雇佣沃尔特·卡伯特来负责
该公司，这个卡伯特，是前任哈佛财务主管、个头矮小、容易发怒、出口粗
俗的保罗·卡伯特的侄儿，曾在普特南管理公司工作了7年，后成为惠灵顿
管理公司的委托人。
① 就象诸多美国其他城市的街区一样，波士顿传统的沉闷的砖结构建筑已逐渐让位于现代化的玻璃大厦，
但波士顿的市区已越过了这一阶段。后现代派的建筑耸立在城区各处：鲜艳的色彩；奇异的装饰；大量的
石质结构。
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接着，普特南又聘请了乔治·西格勒，他刚到26岁，在位于明尼那波里
斯的投资者综合服务公司工作。有一天，西格勒给普特南来电话寻找一份工
作，普特南邀请他来波士顿，发现他对资金管理方面的新的技术设备很熟悉：
证券出借、期货交易、债券豁免等等。西格勒语速很快，感情丰富，并不时
闪现出思想的火花。普特南让他管理交易部及少量冒险性资本。
尽管表面上是传统式的，但哈佛管理公司从一开始就很吸引人。沃尔
特·卡伯特和西格勒所进行的一项著名的革新是期权交易部。期权交易与“信
托投资的审慎管理人原则”格格不入。这就像是一场赌博游戏，除非你自认
为技艺熟练，否则不敢下手。要有成本，还要冒风险，但你不是个熟练的赌
徒，与别的选手相比没有较大的优势，虽然你希望如此。运作中的期权交易
部就像机场的控制塔，当龙卷风吹坏跑道后，能比预先设计指挥更多的飞机。
也许这个比喻还可以再深一步，整个业务也可能遭受珍珠港那样的由敌人施
加的打击。不管怎么样，这是份让人精疲力竭的活，你得时刻保持警觉，进
行计算机导向决策，来战胜周围其他聪明的大脑。
起初，期权交易经理宋兵及其助手们只能按哈佛投资组合中的股票来买
卖期权。后来这种限制不存在了，这些交易者们开始自由地买卖无担保的期
权，与哈佛投资组合的股票没有关联。他们可能也交易货币或商品。这是一
场没有投资成份的游戏，也是一种可能招致巨大损失的冒险性活动。由于这
种行为太迅速了，所以很难通过管理来控制 （银行有时可能在货币交易中遭
受数亿美元的损失）。西格勒和宋兵现在都离开了。卡伯特说金融衍生工具
的运用已变得相当保守了。
哈佛大学通常的财政目的是谋求8％的长期“总报酬”（收入加上资本
所得），其中的一半，亦即4％，专门应付大学的日常开支（哈佛的预算每
年为8亿美元，包括3000名教师及9000名其他雇员的薪水）。其他的4％，
不再进行分配而是存入银行。此外，哈佛大学还期望能从外部得到相当于2
％的捐赠，这样每年的花费就能相当于它的证券组合的6％。
哈佛管理公司有三个主要“账户”。第一个，也是最大的一个，“校长
基金”，它实质上是个巨大的互助基金，控制大学以及各学院收到的捐助。
“中央哈佛”是“校长基金”的组成部分，数目非常小。“校长基金”大都
被分为单个的类别，如神学院、福格博物馆、教授职位评定等等。
还有数亿美元不等地存入哈佛控制的250个账户，如哈佛——燕京学院
等一系列慈善性的信托组织 （把它们结合到一起固然管理起来要容易些，这
个想法也经常考虑过，但这必须要求哈佛管理公司得有信托公司卡特尔，但
它没有）。
此外，哈佛不断收到各种各种的捐赠礼物，从伊塔蒂（伯纳德·贝伦森
在佛罗伦萨市外的别墅）到一艘轮船、一处农庄，五花八门。这些财产都得
由哈佛管理公司来处理，如果条件适合，他们就对它加以发展，如果不适合，
就把它处理掉。仅仅一幢建筑远不是理想的赠品，现在，在哈佛接受你曾祖
父在新港的乡间别墅的同时，你必须得陪上能维持它的足够嫁妆才行。哈佛
不从事全国托拉斯的业务，也不用担心“地产缺乏”，任何接受后还要不断
地消耗的捐献都会遭到拒绝。伊塔蒂是个例外，它的日常开支带来了不小的
麻烦，最后不得不对它进行独立的经济核算。来访的校友们抱怨学校的老式
陈旧，但哈佛认为它主要的收入应当用于教学。
哈佛管理公司的第四个职能是，管理该大学的流动资金，也就是起着一
… Page 99…
种巨大的货币基金的作用。每天各学院的超额款项及捐赠品纷纷流入总库，
在那里进行集体管理。
向外发展
从一开始，沃尔特·卡伯特的队伍就着手让几位助理经理从事部分的投
资证券组合业务，希望提高成绩并通过与其他同行交流观点学到新的东西。
捐助基金�