倍。耐夫经营的基金几乎年年都能名列所有基金中最优的5％的行列。所以，
这一切并不是偶然的。尤其令人惊异的是，他现在经营巨额资本时仍能保持
同样的业绩。温莎基金本身已连续多年跻身数十亿美元的巨额基金之列，1988
年年末，温莎基金以59亿美元的资本额成为全美最大的资本与收益基金之
一。
耐夫是一位价值投资者。他只是在某种股票跌至很低的价位而且其走势
也很差时才吃进。而当他按自己的标准认为某股票价位过高时，他总是无一
例外地抛出，同样当一家股票在股市上升势头强劲时也是如此。他总是买进
那些滞销的，或用他自己的话说是“被误解的愁苦的”的证券。而当市场重
新认识了它们，将它们抬到应有的价位甚至超出时，耐夫则稳稳地抛出了。
在这方面，耐夫可以说是一个典型的反潮流者。
耐夫与业内其他人士的不同之处在于，他始终坚持收益至上的原则。他
指出，市场对增值预期看好的证券总是很慷慨，而且常常过了头。耐夫认为
这些看涨的证券有两大弱点：一是它们有较高的夭折的风险，也就是说，通
常这种增长是在被认识到之后，难以持续长久；二是它们的收益不见得好，
而那些眼下增值缓慢但有较高分红率的股票往往可获取更好的总和收益。
耐夫这样说明他的观点：假如你年初1月1日买了一份股票，其价格一
年内将增长 15％，但这需要再投入更多的现金以支撑升涨，所以你所得无
几。到了年底12月31日，你有望得到15％的资本增额。如果我们假设相反，
你购持一份增势平缓得多的股票，比如说年增长率为10％，但是它不必花大
量资金支撑涨势，这样倒可以收取一笔可观的分红，比如说5％。这样到了
年底你也同样得到15％的资本增额，一部分是股值上升了10％，另一部分是
已装进口袋的5％的分红。
这两种战略何者更优呢？耐夫确信是后者，因为它确定性比较高。
当然，股票红利的课税率大多比资本所得高得多。因此税后成长率的吸
引力更大。不过现在两种税率是相近的，而且耐夫的证券中相当一部分是免
税的项目如养老基金等。
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一般情况下，投资经理们除了考虑到税收之外还比较重视成长率，部分
原因可能在于人们只用资本升值来衡量他们的投资业绩。其实，只是在机构
投资者主导证券市场时，总回报或总收益才成为衡量投资成功与否的标准。
而且投资人在评估其证券时，注重的只是巨额资本收益的前景，较少注意其
整个投资的总收益情况。
耐夫这位“增长与收益”学派的未来的代表人物，在大萧条的1931年出
生于俄亥俄州北部托莱多市郊外的华西奥。1934年他父母离婚，他母亲接着
再婚嫁给一位石油商。耐夫随母亲和继父的新家庭转遍了密执安州，最后到
了得克萨斯州。耐夫在科珀斯克里斯蒂市念中学，并一直在校外打工，对功
课不感兴趣，成绩平平，与同学相处也不太好。中学毕业后，他干过多种工
厂里的活计，还进过制造自动唱机的公司。那时他生父经营着一家汽车和工
业设备公司，生意兴隆，他说服儿子到他公司工作。耐夫觉得这一经历很有
意义，他说是他生父教他重视购进品价格的极端重要性。他生父喜欢说：“买
好买对了的货物才容易脱手。”
耐夫后来在海军服了两年兵役，在部队里他成了一名航空电气技师。复
员后，他决定去大学深造，进入了特莱多大学，主修工业营销专业。在大学
里，他的求知兴趣完全激发出来了，毕业时成绩全优。先前他认为金融是常
春藤联盟这些老牌名校的高材生才配进入的行业，在学了金融学和投资学两
门课程后，他一改过去的成见，信心大增，决心以金融作为自己的终身职业。
在特莱多大学时，耐夫和一位名叫莉莉·图兰的特莱多当地姑娘结婚并一直
相守至今。那时特莱多大学金融系的系主任是西尼·罗宾斯，罗宾斯是一位
非常出色的投资研究学者，那时正忙于重新修订格雷厄姆和多德合著的著名
的《证券分析》一书。这样耐夫一开始就接触到了价值投资理论，这一理论
相对于增长理论或定性分析其方法更明确，因此也更易于教学。后来耐夫在
西部一家储备银行的夜大学里取得货币银行学硕士学位。
1954年圣诞假期，耐夫免费搭乘别人的车到了纽约，看看能否找到一份
证券经纪人的工作。巴奇公司认为耐夫的嗓音不具权威性，因此只愿意让他
作一名证券分析员。由于莉莉一点也不喜欢纽约，耐夫就去了克利夫兰的国
民城市银行当了八年半的证券分析员。
接着耐夫成了这家银行信托投资部的主管。作为格雷厄姆和多德的信
徒，耐夫坚信最好的投资对象是那些不为人了解的证券，这样他就和那些就
是赚不到钱也宁愿迎合银行顾客的心理去炒作热门证券的信托投资委员会成
员们闹起了意见分歧。亚特·博那斯是耐夫的良师益友，博那斯是一位彻底
虔诚的基督教原教旨主义信徒，他坚信投资成功的关键是比他人研究得更深
入，并不断检测你的数据，当你一旦作决定时，要坚守你的决定，耐心最重
要。博那斯的这种投资风格也成了耐夫自己的风格，使他受益无穷。
1963年耐夫离开克利夫兰来到费城，进入惠灵顿财务管理公司（公司的
名字所以用惠灵顿，是因为公司的建立者觉得这位钢铁公爵的名字听起来显
得稳健有力）。一年后的1964年，耐夫便担任了6年前成立的惠灵顿公司温
莎基金的投资组合经理。
在温莎基金，耐夫手下有4名员工，顶头上司则是至今已共事了20多年
的朱克·弗里曼。耐夫还进入了位于波士顿的母公司的18人的分析参谋机
构。耐夫从不谈他的津贴收入，但他承认七位数的薪水可以让他生活得十分
富裕。他受雇收入中的一部分是激励奖金。当温莎基金运作良好时，耐夫和
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手下能得到较多的收入。他的私人生活同样遵守他炒作证券的原则。耐夫的
房子除了一个每逢周六在那里打一次运动量较大的网球的庭院外，没有什么
不必要的装饰。他喜欢描述他买的装备或衣服是如何如何的便宜，他的鞋是
在卢的鞋店里买的，他的短上衣是在赛姆的折价商店里买的。当他的女儿买
了一辆轿车时，他仔细地研究了这一买卖后，又把车退回去要求降价500美
元。在办公室里，耐夫坐在摇椅上，常常用一句简单的“好——就这么办！”
来结束电话交谈。耐夫说他喜欢阅读历史书，尤其是有关欧洲历史的，也喜
欢旅游。
耐夫有着一张宽大、诚恳、幽默的脸孔，肥大的下巴，富于表情的向上
撇的嘴巴，前额高耸，一头银发，小鼻子上架着一副金属架眼镜。说话时带
有粗哑的中西部的口音。耐夫喜欢在白衬衣的口袋里插一枝钢笔，常穿以多
色菱形图案针织的袜子。
这种节俭的生活方式有时还真带来了投资的机遇呢！有一次，他正在分
析一家叫作伯灵顿制衣货栈公司的状况，趁实地调查的机会，他派妻子和女
儿去这家公司一家连锁折扣商店去抽样检查。结果回来时她们带回了货栈公
司的三件大衣，耐夫还接受了她们购买货栈公司的热情推荐，认购了该公司
的50万股。
以差不多相同的方式，当福特汽车公司推出金牛型汽车时，耐夫对汽车
和福特公司变得十分热心。耐夫在分析福特的投资利息时强调指出，福特几
乎没有债务而且还有90亿美元的现金。他认为福特和通用汽车公司管理阶层
的差别就象白天与晚上。通用汽车公司傲慢得很，而福特公司让人感到轻松
得如同在自己家里一样。福特的经理们知道如何降低成本、如何避免浮华的
幻想。在福特，公司总经理和生产线上的工人一起吃饭。所以他知道工人们
想些什么。一个福特生产线上的工人每年能得到数千美元的红利而通用汽车
公司的工人则几乎没有。由于汽车制造厂商众所周知的决策失误，汽车工业
股价大跌，1984年初福特股跌至每股12美元，市盈率只有2。5！此时耐夫大
量吃进，在一年之中，耐夫以平均每股14美元购进1230万股福特股。3年
以后，福特股价升到每股50美元，这一下就给温莎基金带来了近5亿美元的
利润。
耐夫说，证券分析员讨论汽车工业时总是以估计下一年的轿车销售量开
始。每隔几个月，他们又根据当时的想法改变他们的预测。但他们从不谈卡
车的情况。而实际上无论是福特还是克莱斯勒从卡车赚取的利润都多于轿
车。耐夫认为2/3的福特卡车都售给了个人而非企业。年轻人，尤其是西南
部的年轻人，不买家庭旅行车而宁愿买小吨位货车或微型货车，这成了日益
流行的时尚。美国汽车制造厂商占有国内卡车市场的85％，而日本厂商由于
其国内卡车市场有限，没有发展出口卡车生产线，对美国卡车市场的竞争压
力远不及轿车。此外美国还征收25％的卡车进口税。
1980年，宾夕法尼亚大学请耐夫经营其捐赠基金。该基金的经营业绩在
此前的10年中名列94家大学捐赠基金的末尾。耐夫以他一惯的战略来重组
宾大捐赠基金，倾向那些前景不明、业绩平平、不为人注目而便宜的证券。
基金的一些信托人反对这一做法，要求耐夫买那些热门证券，而这一偏好恰
好是他们以前经营失利的原因。耐夫顶住了压力，以后的10年，宾大捐赠基
金名列同类业绩最优的5％的基金行列。
我们前面已谈到了哈佛管理部门经营哈佛大学校产的复杂的方法。耐夫
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说：“我经营宾夕法尼亚大学捐赠基金的办法与我以往的办法毫无区别，就
是力求简单。”耐夫提到当瓦尔特·凯波特接手主管哈佛捐赠基金时，他曾
对凯波特开玩笑说：“你怎么不把哈佛基金并入温莎基金呢？”耐夫还有点
不太友好地提到，在1980年11月，他在《纽约时报》看到哈佛管理部门自
豪地宣布，它已将32％的股票投资于能源股上，股价正处在顶峰，此时正当
石油输出国组织导致的石油大跌价前夕。耐夫自己在大跌价之后的1986年，
当投资者对石油业前景普遍悲观时，将基金的25％投入了石油股。他将他自
己基金的5％（这是投资于一种证券的上限）投资于皇家荷兰石油公司，另
外的5％投资于壳牌石油公司，这两家公司实际上是同一家企业，不过他的
律师们认为从法律上讲它们是有独立企业资格的，拥有各自不同的财产。
与其他投资巨头一样，耐夫具有两大特点：过去是穷小子，而今是工作
狂。他的继父经济状况一直都不好，所以整个家庭不得不苦苦挣扎奋斗。耐
夫说他很早就下过决心，当时机来临时将精明地赚大钱。耐夫每周工作六七
十小时，其中包括每周周末在办公室干15个小时，他全神贯注于工作，从不
间断，令他的手下们苦不堪言。当他觉得某项工作没做好时，他对手下非常
苛刻。不过在另一方面，耐夫在工作时常让手下们和他一起参与决策，而这
正是他们最乐意的。
技巧
耐夫对自己的经营业绩抱着相当现实的的实事求是的态度。在一些温莎
基金的年度报告中，尤其有好消息时，会发表有关交易的报告卡 （参见附录
六），这些报告通常是非常坦诚和有趣的。他希望他的同行们也用他的原则
去估量他们的业绩。当然在回顾所做成绩时，并非有许多人幸运地有像耐夫
那样的业绩。
当证券市场增势强劲时，耐夫的业绩一般总是升得慢一些，不过当市场
下滑时，他又总是下降得慢一些。联系到他的保守技术，这并不让人惊奇。
耐夫指出，在操作大额证券投资时熟练地运作很重要：一个好的经理总
是眼明手快，尤其是面临不利信息必须及时脱手。在银行中，当出现对某一
投资证券不利的消息时，负责任的经理决不会比信托投资委员会还早地退缩
回去并指责是他们搞错了（如果这时你割肉抛出，你恐怕难逃受益人的责
难）。耐夫没有这样的投资监督员要他周旋，而且因为他几乎从不炒热门股，
他脑中吃进抛出的意念变化不太可能与股市大潮吻合，所以他可以悄无声息
地进出股市。
耐夫将资金高度集中于少数几个产业群身上。例如，在 1988年年度报告
中，汽车类占整个投资组合的22。2％，银行类占16％，保险类占13。8％，
而此时正值保险业前景黯淡之时。加上储贷机构，耐夫总资本的20。8％是借
贷资本；加上保险类，金融类资产占了全部的37％。1987年航空公司股票占
全部资产的7。2％，这时又正值该产业不利时期。
换一种说法，当耐夫没有什么投资打算时，他就把大赌注下在上述几大
产业上。实际上1988年年度报告中，耐夫持股最多的10家公司的总投资，
就占59亿美元总资产的一半以上。在花旗银行投入了3。3亿美元，那时许多
投资者因担心花旗破产而避之惟恐不及；在福特公司投入了5亿多美元；在
三家保险公司投入了大约7。5亿美元。这才是真正的自信！
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对于耐夫投资如此集中的一个解释是他绝非在从事盲目的赌博，因为他
买的都是些便宜货，即使坏事了，也跌不到哪里去。