般利润率是400％，这个成绩在全部的共同基金中排在第17位，属于成绩最
好的5％。1977年起，米查利成为董事长，1987年公司总利润率为19％。在
资本额固定的基金里，原始资本的业绩通常是名列第一。
在很长时间里，原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值 （沃
伦·巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少）。因此，管
理层在1976年决定按净资产价值的10％分配红利。这个办法很有效：它的
市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于10％，这种红利分配办法势
必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在1987年发生过一次。在12年
里红利水平增加了14次，总共增长了150％。
米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受
力有限。他保持高度的流动性，10％的现金持有量是他的最低持有水平。在
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1987年大崩溃之前，他的现金持有量是20％，1988年中期为18％。“你投
资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的，
但一旦发生时，还要生存下去。”他还说，1974年的情况还不能算是最糟的。
米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从1973
年到1988年，他的基金只有1/4的时间比标准普尔500种股票指数下降的要
多。在可怕的1987年第四季度，他的基金仅下跌了13。5％，标准普尔指数
下跌了22。5％。
“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本
卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的， ‘股票比它们所代表的产业
更易变动。’因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成
功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我
最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是，如果你的承受力是虚
弱的，就不要陷在网中。
他认为自己并不是一个很灵活的人，“我知道这一点，”他说，“但我
喜欢以自己的方式做事，以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜
欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在H—R板块拥有
1％的全国税收业务时购买它的股票，在它拥有2％的税收业务时一定会抛掉
它。因此，他很少有10倍的回报率。
本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同：
盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候，
米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。
米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以
下几个特性：
1。它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高
净资产利润率应该是可靠的。
2。它们的盈利能力不受商业周期的影响。
3。由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持25—30％的回报率。
如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将
衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。
米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在15％左右，而标
准普尔所列的公司平均为25％。高盈利的公司的资产负债率一般不高（债务
会分掉一部分利润），这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金
充裕的公司可以迅速抓住机会。
通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也
无法买到那些前途可能（也可能不）变得更好的公司。他持有不同的经营良
好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。
“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究，
终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有40％的市场和两倍半于
竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消
费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格
连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份
额，基本的利润不会受到侵害。”
“现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从1970年拥有的梅维
里。你能想像3。5亿美元的资产在10年内创造了20亿美元的现金吗？而梅
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维里做到了。凯勒格与它很类似，惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅
维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功，这正是它的独到之处。”
“他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的，并扩展了经营范围，
从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是，将来会和
过去一样吗？”
“梅维里的净值收益率在过去的10年里平均为24％，在过去的5年里
则为23％，在过去的14年里收入每年都有所增长，在过去的24年里有23
年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的10年里，都以接近15％
的年率增长。”
“10年前，梅维里有3。54亿美元的资本金，7400万的长期负债，以及
1。29亿美元的现金及其等价物。在过去的10年里，梅维里共筹集10多亿美
元的资金，支付约6亿元的红利，减少债务2000万元，增加现金2亿美元以
上，这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。”
“我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的4年中，
这项投资已经带给了我们每年21％的复合收益率，而这种收益率并不是因为
市场重新认识到以前被低估的价值的结果，当然有点重估的成份在里面——
从10。5倍到12。0倍的收益——但即使没有重估，这项投资仍会有18％的回
报率。换句话说，21％的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股
价的变动。”
“另外一个我很喜欢的公司是本得格，它能让你真正理解我们这个工
作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊·卡佛发展了
这个行业，并取得几项专利。现在由他的儿子马提·卡佛接管。它的精华是
交易结构，秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。
他们尽可能地使经营者获利，而不仅仅使他们疲倦，给予他们各种各样的服
务和建议，通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如，如果他们发现一个
经营者有一套优越的计算机系统，就将它介绍给其他人。通过这种方式，他
们研磨生意，使它创造出高盈利和大量现金，然后用现金赎回公司的股票。
在过去的10年里，他们已收回了40％的股票。”
“玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司，它和私人所有的约翰逊·希金
公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列500家
最大公司提供服务，并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果，一
些最大的公司纷纷而至：能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几
家，它不选择这一家，也一样得选另一家。就同一行业而言，玛什—麦克兰
那的业绩一向都优于美国国际集团（AIG）。当AIG运转良好时，玛什—麦克
兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的103号文件规定了汽车保险费的
最高金额，这可不太妙，那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而，玛
—麦公司应该不会受到影响。
“在保险界，格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算
者之一：索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室——
在美国、加拿大一共有700多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业
务时，他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是
不可取的，因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的
理算业务市场份额从1/4增加到1/3强时，将得到巨大的规模经济效益。当
然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成绩还不是特别显著，
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但是稳定。”
“财产和事故保险目前正处于不景气状态，而市场却不懂得区别对待：
完全不讲什么逻辑，似乎保险公司不受欢迎，玛—麦公司和格罗福特也应该
失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有4～5美元的收益，然后
再增加到7～9美元。也许在某一天，股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生，
也只是转眼间的事，你不可能及时进入市场而受益。换句话说，最好的办法
是现在就持有它，然后耐心地等待升值。”
“布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续35年的增
长业绩，25％的净值收益率和大量的剩余现金，实际上没有债务。但它还是
处于困境之中，因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大
程度上受到政府的资助，它们都希望获得政府支持，这更增加了竞争的激烈
程度。但那实质上是个短期问题：当利润率降低时，增长将以同一速率恢复。
艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱：不成熟
规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗？米查利这样做了。“它
们有些不同，布里斯托尔是我喜欢的典型公司，艾伯特呢，增长很快但红利
有限。”
如果价格合适，米查利对 IBM也抱有热情。即使在不好的年景里，IBM
也拥有20～25％股本收益率，现金超过债务。由于比对手大得多，他可以比
竞争者将更多资金投资于研究开发上。“IBM在80年代早期有很高的增长率
——15～18％，但发展有限。大买主没有上当，部分原因是美元、油价降低
的失控。计算机功能的迅猛发展意味着许多大型主机变得多余了。IBM奉行
不解雇员工的政策，这意味着几年内利润的缩减，但是现在有了有效的中等
规模的生产线：人工和机械化的都有，事情正恢复平衡。AS400——IBM的中
等计算机——是一个很好的应急预备物。5％的收入增长率应该能维持几年。
目前它的市盈率在10左右，正是买进的好时机。他们正疯狂地回购股票，5
年来，第一次提高了红利的分配额。”
罗尔公司的投资却是一次失手，米查利虽然在这个公司身上发现了他所
欣赏的一些特征，却忽略了它的几处致命的弱点。对罗尔的投资却不成功。
罗尔公司有很过硬的专长，飞机机舱和着陆装置，除了几家飞机厂商内部制
造使用外，罗尔实际上没有竞争者。它占有了90％的市场，卖零部件给一些
大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。
当米查利投资时，公司没有负债，并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔
许多项目已处于后期阶段，需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的
长期项目时，情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固，例如，波音可
以自己生产某些产品。公司的亏损达1。5亿美元，那笔现金储备耗光了。米
查利在1987年9月又将它卖出，所获利润微薄。
价格意识
米查利关注着大约300家公司，但仅当股票特别便宜时，他才考虑购买。
米查利通常有一个目标价格，当股价跌至目标价格以下时，他开始购买，价
格越低，他买的越多。因此，他说，他从不奢求自己全部或大部分股票都是
以最低价买进的。这种方法存在风险——他可能买得太早了，他也希望在股
票最低价时还有剩余购买力。
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当股价稍稍高出其价值时，米查利就打算抛出了，有时他也怀疑自己太
心急了。他说自己是个“不贪婪”的人，从不追求2倍或3倍的收益。因此，
正如前面提到的他在1986年底以25。5的价格卖出H＆R大宗股票。他已经持
有很长时间了，但他似乎觉得这个价格已经很贵了。“H＆R股票很不错，没
有存货，没有票据，没有固定资产。但是它不会再增长了。因此公司除支付
高红利外如何处理现金就成了个难题。这种股票千万不能再投资了，换句话
说，不要持有价格过高的股票。”
米查利喜欢持有股票。“没有什么可以替代拥有股票的感觉。”他说。
他很少依靠理论进行投资。他说他在推理上从未成功过，例如“美国正
在老龄化，因此投资在……”“拐杖产业。”我建议说。米查利笑了。
财务公司债券
至于债券，米查利要么一点不接受信用风险，要么想获得显著的回报。
因此，只要有AAA级的企业债券，他从来不买AA级的：只有30个基点（0。3
％）的利润率，不值得买。当债券市场变得火爆时，他将购买公债。另一方
面，在价格合适时，米查利也准备“玩一把”风险债券。作为股票持有者，
他希望股票升到顶点的愿望很强，但在债券市场上，却希望公司破产。例如，
他在德萨卡公司破产后凭着债券得到了一大笔钱，类似的，几年前，当克莱
斯勒财务公司陷入困境时，他购买了该公司的债券。
他声称对财务公司有很好的理解。破产时优先债券相当安全，除非有诈
骗发生。他所了解的每一家最近破产或将要破产的公司中，下属财务公司比
母公�