投资最重要的事- 第18部分

　　显然橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。橡树资本管理公司投资组合的设计以在衰退期取得超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要之处。很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。

　　《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日对你来说，得分和阻止你的对手得分，哪一个更重要？在投资中，你是去争取制胜投资，还是尽力避免致败投资？（或者更恰当的问法是：你会如何平衡二者？）欠缺考虑的行动会带来巨大危险。

　　还要补充的一点是，攻守选择没有对错之分。条条大路通罗马，你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户的特点。

　　…………………投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。

　　做对和避免做错之间有没有区别？表面上它们看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。

　　防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。

　　防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。

　　第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。

　　集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。它们起效时会扩大收益，反之会增加损失；积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过，如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。

　　投资者必须作好应对突发事件的准备。许多金融活动似乎都有理由取得平均业绩，但是由于结构不稳定或者过度杠杆化，它们可能在某一天给你沉重一击，令你一败涂地。

　　但是真的有那么简单么？说起来简单，你应该为坏日子作好准备。但是有多坏呢？最坏的情形是什么样的？你必须每天都全副武装地应对坏日子吗？

　　就像投资中的其他东西一样，这不是一个非黑即白的问题。你承担的风险取决于你想要的收益。投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。这就是为什么我要在2007年12月的备忘录中加入这样一句：在逆境中确保生存与在顺境中将收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间作出选择。

　　《鸟笼》，2008年5月16日…………………防御型投资的关键要素是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”（他在使用这两个短语时似乎是不加区别的）。这是一个值得详细探讨的问题。

　　如果未来不出所料，那么成功的投资并非难事。如果能够准确预测到经济发展趋势、特定行业和公司的表现，如何获利并不神秘。如果未来按照你的预期发展，锁定目标进行投资就能大获成功。

　　但你可能会想，如果未来不能如你所愿，你该如何应对。简而言之，是什么保证了结果的可接受性（即使在未来未按预期发展的情况下）？答案就是“错误边际”。

　　想象一下贷款人发放贷款时的情形。如果条件不变—例如，没有经济衰退，借款人有一份稳定的工作—那么发放贷款并不困难。但是，保证贷款能够收回（即使在条件恶化时）的是什么？答案仍然是错误边际。借款人失业时，如果他有存款、可售资产或者其他收入来源，贷款收回的可能性就比较大。这些条件为贷款人提供了错误边际。

　　对比很简单。坚持错误边际、只贷款给有实力的借款人的贷款人，很少经历信用损失。但是高标准会令他失去贷款机会，而这些机会将会流到对信誉要求较低的贷款人手上。只要经济环境持续乐观，积极贷款人会比保守贷款人看上去更聪明（也更能赚钱）。保守贷款人的回报不过是衰退期较低的信用损失。坚持错误边际的贷款人不会享受达到制高点的乐趣，但同时可以避免最低点的痛苦。这就是发生在防御型投资者身上的一切。

　　这里还有一种阐述错误边际的方法。你发现一些你认为会值100美元的东西。如果用90美元买进，你就得到一个获利的好机会，同时，如果你的推断过于乐观，也会有一定的损失概率。但是如果你用70美元而不是90美元买进，你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间，同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。

　　因此选择很简单：设法通过积极进取策略将收益最大化，或者通过错误边际来建立保护。你不能两方面同时做到极致。你会选择进攻、防守还是兼顾（如果是兼顾，二者之间的比例如何）？

　　…………………在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。

　　必须在获利和减少风险之间—进攻和防守之间—取得平衡。在我当投资组合经理之初，我作的是固定收益投资，收益是有限的，投资经理最大的贡献是规避损失。由于上涨是“固定”的，唯一的波动来自于下跌，因此关键就是避免下跌时的波动。所以，你是不是一名债券投资者，不在于你持有哪些赚钱的债券，而在于你是否有能力把不赚钱的债券排除在外。在格雷厄姆和多德看来，这种以排除为主的固定收益投资是一门“否定的艺术”。

　　另一方面，在普通股和其他更注重上涨的领域，仅仅规避损失是不够的，必须同时有获利潜力。尽管固定收益投资者在很大程度上可以只进行防御型投资，但是要想超越固定收益投资—通常以追求更高收益为目的—就必须在攻守之间作出平衡。

　　关键是平衡。投资者除了防守外，还需要进攻，但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益，通常要承担更多的不确定性—更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益，他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的，随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式，需要谨慎而明智地做出决策。

　　…………………橡树资本管理公司的投资建立在防御而不是其他基础上。（但我们并不排除进攻。我们从事的投资并非都是“否定的艺术”。如果不愿意同时考虑涨势和跌势，我们就不可能成功地投资可转换债券、不良债务或者房地产。）投资是一个充满雄性激素的世界，太多人自我感觉良好，认为只要打出“本垒打”就能赚到大钱。问问“我知道”学派的投资者们，什么令他们自我感觉良好，你就会听到他们说自己曾经打出多少“本垒打”，当前投资组合里又在酝酿着多少“本垒打”。然而，有多少人提到过持续性或者告诉你他在最差的时候也表现不错呢？

　　过去35年里我注意到的最奇怪的事情之一是，最优秀投资者的投资生涯都非常短暂。虽然不像专业运动员那么短暂，但也远远短于在无损健康的行业中应持续的时间。

　　我最初管理高收益债券的25年或30年之前的那些领先者们现在在哪里？几乎所有人在业内都不再突出。更令人惊讶的是，15年或20年前最杰出的不良债务投资者现在竟无一人依然保持领先。

　　他们都去哪儿了？许多人因组织缺陷导致投资策略无以为继而消失。其他人本想“本垒打”却被“三振出局”而消失。

　　这令我想起一个悖论：我认为许多投资经理职业生涯之所以终结不是因为他们打不出“本垒打”，而是因为他们被三振出局的次数太多—不是因为他们的制胜球不够，而是因为他们的失误球太多。但是许多投资经理仍在前赴后继地追求“本垒打”。

　　他们在自认为有制胜想法或对未来的正确看法时下注过大，投资组合过于集中而不是多元化。

　　由于经常改变持股或者试图预测市场时机，他们承担了过高的交易成本。

　　他们给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判或打出失误球后幸存。

　　相反，在橡树资本管理公司，我们坚定地认为“避免致败投资，制胜投资自然会来”。这是我们最初的也是永远的信条。我们追求安打率，而不是“本垒打”。我们知道其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季而占据头条，但是我们希望自己能以令客户满意的持之以恒的良好表现坚持到最后。

　　《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日图5。1和图5。2显示了风险与收益的关系（见第5章）。当然，这两幅图的区别在于，前者没有显示出承担新增风险所包含的巨大的不确定性，而后者有。正如图5。2表明的，高风险投资的结果分布范围更广，既包括损失的可能性，也包括预期的收益。

　　进攻—通过风险承担争取制胜投资—是一个高强度活动。它可能会带给你追求的收益……也可能带来失望。还要考虑其他因素：你捕鱼的水域挑战性越大、潜在收益越大，越有可能吸引经验丰富的渔夫。除非你掌握的技术令你具备充分的竞争力，否则你极有可能成为牺牲者而不是胜利者。在不具备必需的竞争力的情况下，一定不要主动进攻、承担风险以及碰触有技术挑战性的领域。

　　除了专业技术，积极进取型投资也需要有勇气、有耐心的客户（如果你是投资经理）和可靠的资本。当形势不利时，你需要这些因素支撑你渡过难关。投资决策可能具有取得长期或平均业绩的潜力，但是如果没有这些因素的支撑，积极进取型投资者可能不会看到长期结果的到来。

　　管理高风险投资组合就像一场没有护网的高空钢丝表演。成功的回报可能会很高，你会赢得惊呼与赞叹，但是失误也会置你于死地。

　　追求卓越表现的重点是敢于伟大……毫无疑问，投资者最重要、最基础的决策之一，是决定投资组合应承担多大的风险。应如何多元化、规避损失和确保不低于平均表现？为了追求更高的收益，你要作出什么程度的牺牲？

　　我从我喜欢的幸运饼干里学到很多：谨慎很少出错，也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面：谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大成就。

　　就个人而言，我喜欢资金经理保持谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。

　　《敢于伟大》，2006年9月7日就像本书中的诸多决策一样，攻守抉择并不简单。以一个伤脑筋的难题为例：很多人似乎不愿全力以赴去做任何事（如买进某只股票、限定资产类别或委托投资经理投资），因为如果行动不能奏效，就会严重损害他们最终的结果。但是，为了保证事情成功时带来高额收益，你不得不全力以赴地去完成它，因为失败的行动有可能导致重大失利。

　　在投资中，几乎所有东西都是双刃剑。选择承担更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。唯一的例外是个人技术。至于其他东西，有效就有益意味着无效就有害。正因如此，攻守抉择既重要又具挑战性。

　　很多人将攻守决策视为在勇往直前和故步自封之间的选择。然而，在善于思考的投资者看来，防守能取得较好的稳定收益，而进攻往往承载着过多无法实现的梦想。就我来说，我的选择是防守。

　　防御型投资会令你错过热门并且越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打……但是你被三振出局或双杀出局的可能性也会更少。

　　防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。

　　《最重要的事》，2003年7月1日第　18　章　避免错误投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。

　　沃伦·巴菲特在我看来，设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。后者有时会实现，但偶尔失败可能会导致严重后果。前者可能是我们可以更经常做的，并且更可靠……失败的结果也更容易接受。投资组合风险过高时，向下的波动会令你失去信心或低价抛售。投资组合风险过低时，会令你在牛市中表现不佳，但从未有人曾经因此而失败，这并不是最悲惨的命运。

　　…………………为了避免