投资最重要的事- 第10部分

　　市场有自身的规律，由投资者心理改变（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。

　　形势严峻时股票最便宜。沮丧的前景令投资者裹足不前，只有少数精明勇敢的便宜货猎手愿意建立新的仓位。或许他们的购买行为吸引了某些注意，又或许前景变得不再那么令人沮丧，无论如何，市场开始有了起色。

　　随后，前景似乎变得逐渐明朗起来。人们开始意识到正在发生的进步，成为买家不再是那么难以想象的一件事。当然，随着经济与市场脱离危险，人们买进股票的价格逐渐反映股票的公允价值。

　　最后，人们开始被胜利冲昏头脑。受到经济以及企业表现进步的鼓舞，人们开始踊跃地推测未来。人群激动（并且嫉妒）于早期投资者斩获的利润，迫切希望分一杯羹。他们无视事物的周期性，断言收益将永远存在。这就是我为何喜欢“智者始而愚者终”这句古老谚语的原因。最重要的是，在大牛市的最后一个阶段，人们开始假设繁荣期将永远存在，并愿以在此基础上确立的价格买进股票。

　　《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日在我初次了解牛市三阶段的35年之后，在次贷的缺陷已经暴露、人们担心危机将会蔓延全球之后，我总结出了它的对立面—熊市的三个阶段：

　　少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意。

　　大多数投资者意识到势态的恶化。

　　人人相信形势只会更糟。

　　毫无疑问，我们正在迈入这三个阶段中的第二阶段。到处都是坏消息和坏账冲销。越来越多的人意识到新产品、杠杆、衍生品、交易对手风险以及盯市会计准则的内在危害。无法解决的问题似乎越来越多。

　　总有一天我们会达到第三阶段，人们对解决问题不再抱任何希望。不过，除非金融世界真的就此结束，否则我们仍然有希望遇到千载难逢的投资机会。重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。那就是我们期望的时机。

　　《潮退了》，2008年3月18日就在我写下这段话的6个月之后，市场已经按部就班地迈入第三阶段。人们认为世界金融体系有彻底崩溃的可能；事实上，崩溃的第一步—雷曼兄弟公司的破产，对贝尔斯登、美林银行、美国国际集团、房利美、房地美、美联银行和华盛顿互惠银行的合并或援助—已经发生了。这是有史以来最严重的危机，因此投资者比以往任何时候都认同“人人相信形势只会更糟”的第三阶段。与此同时，许多资产类别的钟摆式摆动—从2008年下跌到最低点投资机会出现，再到2009年获利—也是有史以来我见过的幅度最大的摆动。

　　这一阶段的意义在于为已经认识到正在发生的事件及其影响的人提供了机会。在钟摆的一个极端—最黑暗的极端—人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。但在另一个极端，当人人开始推测未来、价格永远以不可思议的速度上涨时—痛苦损失的基础已悄然奠定。

　　一切都是相辅相成的。任何事件都不是孤立的或偶然的。相反，它们都是一定的循环模式的组成部分，是可以掌握并从中获利的。

　　…………………投资者的钟摆式摆动在性质上与第8章所描述的经济与市场周期的上下波动极为相似。出于某种原因，我对二者作了区分，并以不同的术语称呼它们，但事实上它们同样重要，主要的经验教训也是一样的。得益于我在1991年写下第一篇关于钟摆的备忘录后近20年的经验积累，我想在这里重新表述一下我对于钟摆的认识：

　　理论上，恐惧与贪婪是两个极端，多数时候钟摆应处于两极之间，但它在中点停留的时间并不长。

　　投资者心理是主要因素，在它的影响下，钟摆通常处于摆向端点或从端点摆回的过程中。

　　钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处（尽管摆幅越接近最大时，人们越倾向于将之视为永恒状态）。

　　与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。有时，积聚的能量本身就是回摆的原因—也就是说，钟摆朝向端点摆动时，会受到自身重力的修正。

　　自端点摆回的速度通常更快—因此，比朝向端点摆动的时间要短得多。（或者像我的合伙人谢尔顿·斯通常说的：“气球泄气比进气快得多。”）在多数市场现象中，类钟摆模式是明确存在的。不过，正像周期的波动一样，我们永远不会知道—钟摆摆动的幅度。

　　令摆动停止并回摆的原因。

　　回摆的时机。

　　随后朝反方向摆动的幅度。

　　在牛市阶段……为了维持统治地位，环境必须具备贪婪、乐观、繁荣、自信、轻信、大胆、风险容忍和积极的特征，但是这些特质不会永远统治市场。最终，它们会让位于恐惧、悲观、谨慎、疑惑、怀疑、警惕、风险规避和保守……崩溃是繁荣的产物。我相信，把崩溃归因为过度繁荣而不是引发市场回落的特殊事件，通常来说更为合适。

　　《现在又如何》，2008年1月10日我们能够肯定的事情之一是，极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动—或永远停留在端点的人，最终将损失惨重；了解钟摆行为的人则将受益无穷。

　　第　10　章　抵御消极影响得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望—这些因素几乎是普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误—频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

　　无效性—错误定价、错误认知以及他人犯下的过错—为优异表现创造了机会。事实上，利用无效性是持久卓越的唯一方法。为使自己与他人区别开来，你应该站在与那些错误相反的一边。

　　为什么会产生错误？因为投资是一种人类行为，而人类是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。换句话说，很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受心理的影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。投资心理包括许多独立因素，本章将一一进行探讨，但要记住的关键一点是，这些因素往往会导致错误决策。它们大多归属“人性”之列。

　　第一种侵蚀投资者成就的情感是对金钱的渴望，尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。

　　大多数人投资的目的就是赚钱。（有些人将投资视为一种智力训练，或将投资视为显示自身竞争力的手段，而对他们来说，金钱也是衡量成功的标准。金钱本身可能不是所有人追求的目标，但它是人们财富的计量单位。不在乎钱的人通常是不会进行投资的。）努力赚钱并没有错。事实上，对利润的渴望是驱动市场及整体经济运转的最重要因素之一。危险产生于渴望变成贪婪的时候。对于贪婪，韦氏词典将其定义为“对财富或利润过度的或无节制的、通常应受谴责的占有欲”。

　　贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。反之，贪婪时常驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价。

　　贪婪与乐观相结合，令投资者一次又一次地追求低风险高收益策略，高价购进热门股票，并在价格已经过高时抱着增值期望继续持股不放。事后人们才发现问题所在：期望是不切实际的，风险被忽略了。

　　《化后知后觉为先见之明（即，他们在想什么）》，2005年10月17日与贪婪相对应的是恐惧—我们必须考虑的第二个心理因素。在投资领域，这个词并不代表理性的、明智的风险规避。相反，恐惧就像贪婪一样，意味着过度。因此恐惧更像恐慌。恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。

　　在职业生涯的很多时候，我一直惊讶于人们为何那么轻易就自愿终止怀疑。因此，我要讨论的第三个因素就是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议……只要说得通就行。对此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句话作了精彩的点评：“自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。”相信某些基本面限制因素不再起作用—因而公允价值不再重要—的信念，是每一个泡沫以及随之而来的崩溃的核心。

　　在小说中，自愿终止怀疑为我们增添了乐趣。在看《小飞侠》时，我们不想听到坐在旁边的人说“我能看到那些线”（即使我们知道线就在那儿）。虽然知道小男孩不会飞，但是我们不关心这些，我们坐在那里纯粹是为了娱乐。

　　但投资的目的是严肃的，容不得玩笑，我们必须持之以恒地警惕在现实中无效的东西。简而言之，在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。在事后剖析金融灾难的时候，有两句话屡次出现：“好到不像真的”和“他们在想什么”。

　　《化后知后觉为先见之明（即，他们在想什么）》，2005年10月17日是什么让投资者迷上这样的错觉呢？答案通常是，投资者往往在贪婪的驱使下，轻易地摒弃或忽略了以往的教训。用约翰·肯尼思·加尔布雷思的话来说，是“极端短暂的金融记忆”使得市场参与者意识不到这些模式的复发性与必然性：

　　相同或者相似的情况再次发生时（有时仅仅相隔几年），通常会被年轻的、永远超级自信的新一代当做金融领域以及更广阔经济领域的创新发现而追捧。在人类活动领域内，历史的作用可能很少像在金融领域内这样无足轻重。作为记忆的一部分的既往经验，被斥为缺乏敏锐洞察力、认识不到当前令人难以置信的奇迹的人们的原始避难所而遭到摒弃。（约翰·肯尼思·加尔布雷思，《金融狂潮简史》，纽约：维京出版社，1990）对于人们逐渐深信不疑的、能够带来无风险高回报的、万无一失的投资—必然的成功或免费的午餐—很有进一步探讨的必要。

　　当市场、个体或一种投资技术获得短期高额收益时，它通常会吸引人们的过度（盲目）崇拜。我将这种获得高额收益的方法称为“银弹”。

　　投资者永远在寻找银弹，称其为圣杯或免费的午餐。人人都想要一张无风险致富的门票。很少有人质疑它是否存在，或者为什么他们应该得到。无论如何，希望永远在滋生。

　　然而银弹并不存在，没有任何策略能够带来无风险的高收益率。没有人知道所有答案，我们只是人而已。市场是不断变化的，并且就像许多其他事物一样，获得意外利润的机会是随着时间的推移而衰减的。相信银弹存在的信仰终会导致灭亡。

　　《现实主义者的信条》，2002年5月31日是什么促成了银弹信仰呢？最初通常存在一定的事实基础，这一事实被发展成冠冕堂皇的理论，信徒们开始四处游说。随后这一理论带来了短期利润，无论是因为理论本身确有一定价值，还是仅仅因为新信徒的购买行为推高了目标资产的价格。最后会出现两种表象：第一，存在一种获得必然财富的方法；第二，方法的效力引发狂热。就像沃伦·巴菲特2010年6月2日在国会上所说的那样：“居高不下的价格就像是一剂麻醉剂，影响着上上下下的推理能力。”但在事后—爆裂之后—这种狂热被称为泡沫。

　　第四个造成投资者错误的心理因素是从众（即使群体共识存在显而易见的荒谬）而不是坚持己见的倾向。在《市场是怎么失败的》一书中，约翰·卡西迪描述了斯沃斯莫尔学院的所罗门·阿希教授在20世纪50年代所做的经典心理实验。阿希请被测试组对看到的情况作出判断，但是在每组中只有一个人是被测试对象，其他人都是托儿。卡西迪解释说：“这样的设置将真正的被测试对象置于两难境地：正如阿希所说，‘我们对他施加了两种相反的力量：他自己的感觉，以及同组人一致的群体意见。’”

　　真正的受测对象忽略自身所见与同组人保持一致的比率很高，即使其他人明显是错误的。这个实验显示了群体的影响力，它启发我们，应该对群体共识的正确性持保留态度。

　　“就像所罗门·阿希20世纪50年代视觉实验中的参与者一样，”卡西迪写道，“许多不赞同市场共识的人会感觉受到了排斥。最终真正疯狂的，是那些不懂市场的人。”

　　一次又一次地，从众的压力和赚钱的欲望致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。这种情况发生得非常频繁，因此一定是某些固有因素而不是随机因素在起作用。

　　第五个心理影响是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大，它还有激励人们积极进取的一面，与之相比，与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面。

　　一个在孤立环境下感觉快乐的人，当他看到别人做得更好时，可能会变得痛苦不堪。在投资领域，投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。

　　我知道这样一家非营利机构，它从1994年6月到1999年6月的捐赠基金年收益率是16％，但是同行23％的年均收益令投资者沮丧不堪。没有成长股、科技股、收购以及风险投资的捐赠基金在5年的时间里发展滞后。而随着科技股崩盘，从2000年6月到2003年6月，这家机构只有3％的年收益率（同