票转为B股票是不确定的，合并交易可能破裂而不是完成，所以，这就存在着风险因素。
50年代以来，风险套利在华尔街意味着购买发生了某种事情的证券，例如公司合并、股权收购、拆分、资产剥离或破产。举一个假设的例子，比格公司或许宣布，以顶点公司股票两股兑换比格公司一股股票，对顶点公司进行友好收购。比如说比格公司每股价格32美元，而顶点公司在宣布同意被兼并前的股票每股价格13美元，而在这项协议宣布后，因为考虑到一旦兼并完成后每股可以值16美元（比格公司股票价格的一半，如果比格公司股票的价格仍是32美元的话），被兼并公司的股票价格上升到每股14．50美元。在风险套利交易中，你就会购买顶点公司的股票，而把在兼并结束后你会获得的比格公司的股票卖空。在这种情况下，卖空意味着出售某种你还尚未拥有的东西以对冲市场风险——换句话说，保护你自己以免到时候可能出现（A）你所购买股票被转为你出售的股票，（B）比格公司股票将贬值（为了卖出你所没有的股票，你必须出钱筹借这种股票）。然后当兼并完成后，你就轻而易举地用你得到的比格公司股票兑换你的顶点股票，并用他们顶上卖空的账户，归还你借来的股票，结束你的交易）。你所获得的利润就是交易价和你最初锁住的价格之间的差价。在你的卖空交易之后发生的比格公司的股票变动无关紧要——如果比格公司股票跌了5点，对你也没有影响，因为你已经卖空了比格公司的股票——而锁定了它与你购买的顶点公司股票之间的差价。
然而，你只有在公司兼并完成后才能获得收益。如果兼并协议破裂，你就处于一种高价买进了顶点公司股票而卖空了比格公司股票的处境——几乎肯定会在其中之一或两种股票上都损失。在这种交易中，潜在的收益远远大于传统的套利交易——在我所假设的例子中每投入14。50美元获利1。5美元。但其中的风险也大得多，因为股权收购可能由于某种原因没有完成。实际上，这种交易变得惊人得更复杂也更吸引人。
第一部 第10节
古斯是一位伟大的金融业创新者，有着一种高贵、积极向上和热情的性格，他在二次大战后，为应对战争时期造成的生产繁荣的不正常情况，发展出了这种交易方式。在大萧条时期，不少铁路公司提出破产，使得他们的股票和债券价格急剧下跌。然而，在战争年代，铁路在满负荷运转，结果财源广进。通过破产法院，他们应当放开其真实价格进行重组。像古斯一样的套利者就买进这种在技术上破产的公司股票，等待他们的重组。
到50年代末，这种机会越来越少了。但60年代中期，大约就在古斯及其门生L．杰伊·滕纳鲍姆雇佣我在高盛公司套利部任初级业务员时，由于接收和兼并浪潮，风险套利业务重新兴旺起来。到60年代末，高盛公司在这样的时代背景下，利用自己的资本参与这些交易，获得了高额利润，每年达数百万美元。由于工作有风险、很复杂并且有高额回报，这类业务也要求有一种固定的职业秘密技巧。像高盛这样的公司不希望他们的竞争对手们了解自己是如何开展套利业务的。1966年，也就是我被雇佣的那年，《商业周刊》引用L．杰伊 的话说：“打听我们的套利运作就像是走进一对夫妻的房间打听他们的性生活。”现在尽管套利业务在华尔街仍然还是一项大业务，但它已经远不像以前那样神秘了。
我想通过描述我在1967年实际开始从事套利业务时所做的一次套利交易，说明当时我们在做什么。我在高盛公司工作的最初7年所做的数百次交易中，这次交易在许多方面是非常典型的，我对这件事记得很清楚。这是一次两家公司公开进行的合并。贝迪公司是一家中等规模的医疗设备制造企业，而乌尼维斯是一家小一些的公司，生产眼镜片。根据公开发表的友好接收条款，贝迪将以3500万美元的价格买下乌尼维斯所有股份。乌尼维斯的股票持有者每股乌尼维斯股票可兑换0。6075股贝迪的股票。
在不确定的世界市场教育1967年9月4日，当这一合并协议宣布时，贝迪的股票的市场价格大约每股55美元，而乌尼维斯的股票大约24．5美元。如果合并完成，A股票，或者说乌尼维斯股票将变成B 股票或者说贝迪股票，而根据首次宣布这次合并协议时贝迪的出价（0．6075×55美元），乌尼维斯的股票每股将值33．5美元。为了决定我们是否参与这项交易，我们必须评估两家公司合并成功的可能性，如果合并成功了，我们会获得什么；如果失败了，我们又会损失什么——你也许会说，这是我处理生活中大多数决定的思维框架。
这种公开宣布的合并有可能会因为某些原因而最后未能完成。在一方履行其“正当的注意”，具体核查对方的各种记录后，原来的合并协议可能取消；或者两家公司中有一家的股东反对交易条款，认为不够优惠；司法部或联邦贸易委员会可能会裁定这两家公司的联合妨碍正当竞争；管理问题也可能出现，一家公司可能有宣布进行合并而没有完成的前科，在达成最初的原则协议后可能改变主意或不太愿意在具体问题上做出让步。我们要衡量各种因素，决定是否对其开展套利业务。
做生意的首要原则是进行迅速而集中的调查。我要对我所能够获得的公开信息进行分析。我得和代理律师和反托拉斯律师谈。然后，我还得与两家公司的官员们谈，很像是证券分析师做的工作。我几乎从未掌握我想掌握的全部信息。我也很少有足够的时间去把每件事情想透。
但即使是有我所希望拥有的信息和时间，风险套利决策也可能远不科学。我在我的拍纸簿上写下的许多笔记不充分或者难以进行数据衡量。它们是判断。而一旦我完成了我所有的分析，得出了相对明确的观点，正确的答案也不会就直接表现出来。最终的决定是另一种判断，涉及我对局势的感觉。我们可能会放弃一项各种数据看起来都很有发展前途的交易，仅仅因为我们感觉两家公司不般配，或者因为我们对其中涉及的一些人不信任。
但是，承认这种来自于经验的感觉在做出决定中的根本作用，和没有一种分析框架、根据一种非系统的方式或根据本能做决定是不同的。其他公司的一些套利者根据一种更为意气用事和主观的判断运作，他们的决定是根据一些不完整的信息、交易活动和小道消息做出的。在高盛公司，我们的决定更多的是根据分析做出的。我们一直试图考虑到在交易中有可能会出问题的每一件事，然后试图评估这些风险在我们的分析中所占的分量。尽管有忽视自己严格的框架的过于感情用事的趋势，但我们还是尽力保持清醒和冷静。与分析无关的感情就像本能一样，可能会产生误导作用。如果你变得很容易被吓怕，或很贪婪，作为一个套利商，你就无法有效地发挥作用。
在类似贝迪…乌尼维斯的合并协议中，如果协议破裂，我们预计的亏损显然会比如果交易顺利完成所预计的获利要大得多。这就是说，合并协议的成功可能性必须非常大才有利于我们做出参与的决定。但成功的可能性怎样才能极大地有利于我们？读过商学院的人可能会看明白我在自己黄色拍纸簿上做的预期价值分析图表，这是我用来推算预计交易成果的。然后，我根据这些表格在大脑里进行统筹分析。但我仍不断随手在拍纸簿上写下记录和数字，这是我一生中一直保持的习惯。
在套利预期价值表中列出的分析基本因素是你必须为购买股票而付出的价钱；如果交易谈妥你将从该股票获得的利润（可能的股价上涨）；最后，也是最困难的评估因素和风险交易的核心，是该交易完成的可能性。根据在高盛公司档案中找到的一些文件，我又为贝迪…乌尼维斯重新做了一份预期价值表。在两家公司宣布合并后，乌尼维斯的股票交易价为30。5美元（合并宣布前为24。5美元）。这意味着如果合并事宜谈妥的话，来自套利交易的股价上涨可能3美元，因为乌尼维斯公司每股股票将会值33。5美元（0。6075×贝迪公司每股股票的价格）。如果合并没有成功，乌尼维斯公司的股票有可能回落到每股大约24。5美元。我们购进的股票有可能下跌6美元左右。我们把合并成功的可能性定为大约85％，失败的可能性为15％。在预期价值的基础上，股价可能上涨的幅度是3美元乘以85％，而下跌的风险是6美元乘以15％。
3美元×85％=（可能上涨）2。55美元
…6美元×15％=（可能下跌）…0。9美元预期价值=1。65美元
这1．65美元就是我们希望通过把公司30。50美元资本搁置三个月所得到的收益。这就算出了可能的回报率为5。5％，或者以年度计算的话为22％。比这样的回报率再低一些就是我们的底线。我们认为不值得为了低于20％的年回报率而支付我们公司的资本。
我正在通过各种方式使我想表达的问题简单化。你也必须考虑到，在出现引起你所已经购买的股票（在我们举的例子中是乌尼维斯）跌至低于宣布合并前的底价的情况下，或者在出现造成正在进行兼并的公司的股票，也就是你已经卖空了的贝迪公司股票升值的情况下，合并事宜破裂的可能性。或者，更糟的是，这两种情况同时发生。而且你还不只是决定投资这项交易并在7个月后等待结果。随着风险的出现和消失以及股票价格的浮动，一项正在接近完成的合并成功的可能性是不断发生变化的。我们必须站在统揽局势的高度，重新评估成功的可能性并决定是否吃进更多，或减少我们所拥有的头寸，甚至完全卖空这种头寸。当然，一个套利商有可能在同一时间同时卷入许多此类交易。你必须做很多这样的生意，因为套利就像是保险业一样，是一种精算师的业务。根据平均率，你希望在某些情况下损失钱，而从长远来说赚钱。
在贝迪…乌尼维斯的例子中，积极的期望值推动我们确定自己的立场，我们每买进100股乌尼维斯股票就要卖掉60。75股贝迪股票。正如我所解释的那样，卖掉进行兼并的公司的股票——我们将通过出钱借来股票——是为了对冲市场风险。即使在合并进行的过程中两家公司的股票都出现下跌——也许是因为这一领域或市场疲软——但只要合并交易完成，我们的获利就是肯定的。
高盛公司的交易记录——在这个例子中，该公司大方地提供给了我们——显示，根据我的建议，我们最初以平均每股30。28美元的价格买进33233股乌尼维斯公司股票，总成本100万美元多一点——在当时是一笔大数目。我们也卖掉了19800股贝迪公司的股票。经过在过渡时期增加了我们的头寸后，如果合并结束，我们肯定会赚125000美元。到当年底，贝迪公司的股票曾涨到60美元左右，引起乌尼维斯攀升至33。3/4美元。
不幸的是，这一交易并没有像我们希望的那样进行。因为乌尼维斯的季度赢利意外出现下滑，促使贝迪公司退出，结果这项合并计划在一月份破裂。当合并计划出现不妙情况后，乌尼维斯的股票下跌，不仅跌回宣布合并消息前的24。5美元，而且一路下跌至18美元。结果，我们很快就损失了485000美元。我们还在我们甩卖的股票上面临着第二次损失，因为贝迪公司股票价格在交易破裂后上升到每股64美元。我们将不得不在公开市场上以64美元购买贝迪的股票，以补偿我们所借来的和以55美元卖出的股票，这将使我们再花费190000美元。有可能出问题的事情都出了问题。结果是一场令人生畏的套利灾难。
1月底，我们在这项交易上损失了675000美元。这在当时是一大笔钱，比那一年我们做的任何其他一笔套利交易赚的钱都多，使公司的年利润失去了很大一部分。一向对交易有着惊人洞察力的古斯·利维大发脾气。他在交易室走来走去，发牢骚说我们应当把情况了解得清楚些，而不是认为这样的交易会谈成。L．杰伊后来开玩笑说，他到“乌尼维斯大学”学习了一次。
第一部 第11节
但关键的一点是，尽管结果可能是糟糕的，但投资决定不一定就是错的。在一项交易破裂后，我们总是要对他进行重新审核，以找出我们所疏忽的环节。但即使是一次大的让人心疼的损失也不意味着我们做出了误判。但正如任何精算业务一样，套利的本质是，如果你准确地估算了成功的可能性，那么你就会在大多数业务上赚钱，而且总的来看，你所有的交易都挣了钱。如果你冒着61的风险，那么每进行七次交易可预见到的风险就会发生一次，而你将会亏损钱。在另外一些时候，交易可能会由于你无法理性地预测的原因（在进行估算时，这种可能性也需要考虑进去）而破裂。对一个局外人来说，我们的业务看起来可能像是在赌博。实际上，它和赌博正相反，或者至少是最业余的赌博。这是一种建立在谨慎分析、训练有素的判断——这种判断是通常在巨大的压力下做出的——和事物变化常规基础上的投资业务。
对有些人来说，不断变化和不确定性使套利成为一种非常让人殚精竭虑的工作。但不知怎的，我能够以理性的态度，从容地做这项工作。我适合干套利工作，不仅是在性格上，而且作为一种思维方式——一种精神上的训练。在衡量概率时，我天生地喜欢进行精密分析。我将这称为在精神上做笔记。风险套利有时涉及大亏损，但如果你进行了适当的分析而且没有卷入趋众心理，你就有可能成功。时而遭遇的亏损，虽然有时候甚至大得超过了你所想像到的最坏的情况，但也是这项业务的一部分。尽管在我们这一行中，有些人大多数时候显得极其紧张，但我接受这一点。古斯·利维事后提到的那些的因素让你觉得自己像是个傻瓜，这样开始每一天的生活�