许多人是通过本能、反感或感觉来接受某种水平的市场或交易风险的。相比之下，我的办法一直是努力将风险决策建立在分析的基础上——虽然也涉及对无形因素的判断，比如能在多大程度上处理好自己的情绪波动以及市场上的其他参与者不那么理性的行为。
在做出任何有关风险的决策时，合乎逻辑的第一步是：在好和坏的可能性都确定的情况下，努力确定一个点，在这个点上，额外的风险不再能带来超过潜在损失的潜在收益。当然，对这些可能性的实际评估是极其复杂的。但这种计算是可以在一个预期价值表中进行组织的，它仍然是风险决策最根本的基础。
然而，问题很快就变得更为复杂。为说明这一点，可以考虑一下一个大金融机构比如花旗集团如何选择最佳交易风险水平——即公司自己的操盘手努力将公司部分自有资本的回报最大化所带来的风险水平。这是个复杂得多的问题，乍一看似乎有许多方面都无法在预期价值表中量化。
首先，像花旗集团这样的上市公司与我曾经工作过的高盛公司这样的私人公司差别很大。上市公司的股票价格取决于其收益以及市场在这些收益上附加的倍数。而且相对于波动很大的收入情况，金融市场更看重稳定的收入增长，即使在某些预设的端点二者的总利润是一样的。因此一家上市公司不得不既考虑长期而言什么能使其收益最大化——经过对计算的风险结果的调整——以及对倍数造成更大波动性的影响。只有在做出这些判断之后，才可能得出对什么样的风险水平能使公司的股票价格最大化的有根据的猜测。
今天在一家大金融公司，这些都不容易。部分困难来自于公司所持头寸的巨大规模和复杂性，这些头寸通常包括股票、债券、衍生工具和货币。另一部分困难来自于就这些相互关联也相互抵消的风险进行决策的内在困难。还有一部分来自于在估算回报、风险和可能性时的内在不确定性。而且要让经理们做到完全理性地分析、把他们自己的感情和看法都放在一边是极其困难的。
与风险管理相关的问题还有很多。长期而言，将结果的预期价值最大化是决策时至关重要的依据，但并不足够。即使额外风险的预期价值是正数，每个交易商或投资人——从最小的个人投资者到最大的商业或投资银行——都必须决定个人或公司在财务上和心理上能容忍多大的损失。更复杂的是，还存在一种金融风险即远期或然性风险——一旦发生，其结果就是灾难性的——这是所有各类市场参与者几乎总是习惯性低估的风险。因为未能注意远期风险而导致破产的公司和个人有一长串。即使是那些有或然性思维、极有分析力和条理性的人也常常认为远期或然性风险无关紧要。
在这方面，我常常想起高盛公司的一个例子。约恩·科尔齐尼当时是公司固定收入业务方面极其出色的主管，他想大规模买进农业信贷债券头寸。预期收入会很高，因为这种债券是由美国政府通过一个称为Farmer Mac的新机构以“道义义务”来支持的，不能偿债的可能性似乎接近于零。但斯蒂夫和我问约恩：“如果在农业信贷中出现了问题，且大到本地不可能出现的地步，以至于政府拒绝再遵守其所谓道义义务，那怎么办？”
科尔齐尼回答说：“那是愚蠢的。”政府不遵守其道义义务在他看来是不可想像的，某种意义上他是对的。
但斯蒂夫和我不想高盛公司因为实际发生了某种我们都认为不可想像的事而在存在了130年之后关门。理论上，你肯定不愿意处于这样一种位置，在这种位置即使是远期风险也能在超过某一点后对你造成损害，而你不得不确定那个点是什么。看起来似乎遥远的风险常常实际上被视为不存在。就这一案例而言，远期或然性风险从未发生，但限制风险的决策是正确的。
实际上，如果要从事交易业务或想投资，所有各类远期风险，包括金融体系崩溃、灾难性的陨石袭击到核战争都必须被搁置一旁。在高盛公司我们曾探讨过这一想法，结论是如果真想把各种灾难性的或然性风险都考虑进去，我们就无法从事这一业务。但即使不能回避所有实际上的远期风险，明确考虑选择哪一种哪些应消除或避免也是明智的。
我到花旗集团时，他当然也在风险分析方面做过许多研究，桑迪·维尔和他的团队也做出了适合该机构的判断。但高级管理人员不时会重新思考这一问题。2002年，在成为花旗集团的总裁后，鲍勃·威勒姆斯塔德提出了与风险相关的问题，不仅有关交易，还有关我们对资本的总体分配。在不同的业务中我们投入了近800亿美元的股本金。我们资产的分配方式是否是最有效的？也许应当在巴西多投入些，在信用卡方面少投入一些，或是反过来。威勒姆斯塔德指出，花旗和其他任何公司一样，所有各种经营想法都是长期积累起来的，其中没有哪个是必然正确的。对风险和回报再多做一些分析，就可能挑战许多传统的想法，使我们减少某些业务而增加另外一些。
这引发了一次更广泛的有关如何评价一个公司的传统经验的讨论。我记得在我的办公室有过一次会议，成员包括：哈米德·比格拉里，一位生于伊朗的核物理学博士，当时是我们公司战略部的主管；查克·普林斯，当时是花旗集团的行政总监；金·肖恩霍尔茨，我们的首席经济学家以及刘易斯·亚历山大，我们的首席新兴市场经济学家。我对威勒姆斯塔德的回应是，任何一个机构总是会对与传统经验不同的结论产生巨大的抵触。任何会导致重大改变的结论都不可避免地会受到攻击。在现状中有既得利益的人会寻找在研究方法中、在风险计算中和未被考虑进去的间接影响和因素中的问题。在这种攻击下，进行改革的计划很容易蜕变成无休无止、难以解决的争论。
此外，反对导致改变的分析性结论的人也不一定说是错误的。分析是否严谨是讨论的一个至关重要的出发点。但金融分析永远也不可能把所有相关的因素都考虑进去。我们的某些业务中有无法量化但可能有很大经济影响的因素，这包括各种业务间的协同，对我们形象的影响，等等。
第二部 第52节
70年代初，在我成为高盛公司合伙人后不久，已经过世的我们非常称职的首席财务官海·温伯格做了一张按业务逐项分类的损益表。现在看来这似乎是基本的工作，但我们以前从未做过，因为有些人担心这会给合伙关系带来不和。他发现，投资银行业务——高盛公司最著名的业务——在他所考察的那段时期实际上并不赢利。当时非常受尊敬的投资银行业务主管约翰·怀特海的回应是，就他所知投资银行业务是赢利的。如果海的方法没有带来这种结果，那种方法必然有问题。
奇怪的是，海和约翰可能都是对的。投资银行业是人力密集型的，其雇员的薪酬都极高。因此有时很难实现良好的利润率，尽管就高盛公司而言，从长期来说当情况至少比较有利时这项业务是非常有利可图的。但即使海是对的，即在他考察的那段时期投资银行业务并不赢利，在这一意义上来说约翰也可能是对的，即投资银行业务对利润率做出了巨大的无法量化的贡献，他提高了公司的威望和地位，从而为其他领域吸引来了客户。
我认为正确的结论应当是，不断改变是成功甚至是生存的关键，但根本挑战传统经验则是见仁见智的事。比如，像威勒姆斯塔德原建议的那样对经风险调整的资本回报进行评估，可以是在做判断时应贯彻的一个非常有用的工具。但对任何机构而言一个很大的危险是，这种工具可能会生出自身的寄生生命——尤其是在他们被看成更精致、更具“科学性”时——从而使决策变得公式化而不是作为更广泛的判断中的一个因素。
即使市场开始下跌之后，本来在其他问题上很聪明、很有思想的那些人在股票和投资方面无法清醒思考的问题仍然使我吃惊。我记得有一个精明的风险投资资本家走进我的办公室并给我一本书。“这些人拥有一个有效的体系。”他说。
“哦，你也知道，我对体系是非常怀疑的。”我这样回答。
我的朋友说：“读读这个你就明白了。这些人已经把问题都解决了。”
这本书谈得是1995年至1999年这一时期，就是股票市场除1998年的严重下跌之外实际一直上升的时期。一看到是这4年，不必读我也知道对联理论是什么。在那些年，你要做的就是买股票然后发财。我把书扔了出去，因为我怕有人会看到它在我的桌上。
在90年代强劲的股票市场中，大多数投资弄潮的投资者都忽视传统的有关价值评估的主张。某些资金经理打着实用主义的盘算继续投资：“如果市场继续上升而我没有参与，我就会丢掉工作。但如果急剧下跌，我会和大家的情况一样。”其他一些人是清醒的市场愤世嫉俗者，认为自己可能成功地利用其他人的愚蠢来谋利。冲动型投资者不需要价值评估意见。他们很清醒地说：“市场可能高估了——我们不知道也不关心。我们知道的就是它在上升，只要它上升，我们就要投资——而我们会赶在其他人之前下车。”更大的傻瓜的理论问题在于如何实施。如果你每次都在市场下跌时离开，在市场开始上升再重建头寸，你会没命的，因为即便是上升的市场也会在上升过程中波动。如果你等待，就得和其他人一样冒下跌的风险。
2000年股票市场下跌，许多新理论范式都不再有人相信。这应使人们重新注意大多数“积极”基金经理的失败，这些人自己挑选个股而不是被动地投资于指数，想以此来在长期胜过市场的表现。长期来看，标准普尔500种股票价格指数比绝大多数积极的基金经理的业绩要好。很少有共同基金、对冲基金或资金经理的业绩能持续十年以上优于指数的表现，更不必说几十年。
我在演讲、采访中表达这种观点时，经常被问到：“资金有限的人们应怎样考虑投资呢？”我并不从事财务咨询业务，但我在如何思考这些事的方面也有所得。我的指导原则是很传统的，没什么激动人心的东西。但不管它看起来多么寻常，人们常常不遵守它，尤其是当狂热心态迅速蔓延时。
我的答案中最重要的一点是，投资者必须认识到他们所冒的风险。20世纪的每一个10年中股票的表现都优于债券，只除30年代和二者表现大致相同的70年代而外。但没人能担保未来会和过去一样，或者担保至少不会出现长期的很差或一般的股票市场业绩。即使长期而言股票总体上继续优于债券，许多个股仍可能表现极差。你可能就选择了错误的个股，结论比市场的整体表现差得多——许多职业资金经理正是如此。
即使股票的传统优势保持下来，而且你也没有挑错一支股票或一组股票，但仍可能出现长时间的反向市场表现。你作为一名投资者在财政上或心理上可能无法忍受5年到10年或更长时间的等待。在长时段中业绩优于债券的股票也可是在那个“长时段”中相当长的一段时间里业绩比债券差得多。从1964年最后一天到1981年最后一天的跨度是17年，道·琼斯指数基本收于同一水平——1964年是874点，而1981年是875点。尽管同期标准普尔500种工业股票指数确实上升了45％，但年均增长率仍只有约2。25％（加上平均红利收入为约4％）。在几年的困境之后，你不可能知道市场情况是会改善还是会继续恶化。想退休或把其孩子送进大学的投资者可能会发现，他们不能等待那希望会有的长期收益，而另外一些投资者可能根本无法忍受巨额借贷和不知今后会如何发展的压力。在现实世界里，人们不能容忍长期的下跌，因此他们会接受损失而离开，只有在市场上升时才会重新投资。市场再次下跌，他们就会受到双重损失。
即使有所有这些理由，大多数有长期目光的投资者可能也应当有一部分——在合适的情况下甚至相当大的一部分——储蓄是以股票形式存在的。而首先要问的问题就是：多少合适？资产分配的决策是否应从属于短期市场看法呢？根据从前的某一较长时间段股票表现的数据和个人投资者情况的不同，许多模型对有关投入股票的可投资资产的比例问题做出各种各样的推荐。一个替代方法是投资者开始要先完全理解风险，然后再决定如果他投资的股票大幅下跌，他能承受的损失有多大。这就可以确定股票投资分配比例的上限。在这个限度之内，实际投资于股票的数量要受到一大堆因素的影响，包括投资者的时间安排和收入需要以及计算在那个时间段里可能的风险和收入的规范的方法。就我自己来说，我做出了这样的判断，即我应当避免在我所认为的市场过热期间投资，同时也要认识到这些判断的不确定性。我当然不会把所有的资金都投入股票，也不会把太多的资金投入到一支股票或一小批个股或经济中某一个产业部门。我购买股票的决定只取决于该公司的长期前景，并着眼于长期持股，除非前景发生了变化或其估价上升到了不理性的水平。
沃伦·巴菲特因其“价值投资”法而著名——只购买那些相对其长期收益前景而言股价较低的公司股票，着眼于非常长时间的持股。我认为，这种方法如果能得到仔细的、一贯的执行，长期而言是胜过市场整体表现的最佳方法。那些不是处于对个股做出判断的特别有利位置的人，可以选择一家曾成功地长期执行这种方法的共同基金，或是一个似乎充分具备这样做的条件的财务顾问。另一个办法就是投资于指数基金，其业绩会紧跟市场的业绩。对那些有充足资金的人，选择的范围就会变得更大：可进行所谓选择性投资，比如私营证券基金或各种各样的对冲基金。理论上，这些替代选择都很�
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